2022年四季度，A股波动收窄，市场情绪整体较三季度有所好转，但指数仍处于年内相对低点。

放眼外部环境，以美国为首的西方国家为了应对高通胀开启的新一轮加息周期，导致需求萎缩、资本回流，俄乌战争持久而胶着，能源和粮食危机加剧了世界的割裂以及经济发展的颓势。

国内虽然依靠完整的工业体系和逆周期调节，减小了资本回流带来的冲击，但房地产、互联网等重要行业快速收缩，输入性通胀暂时难以缓解，再加上疫情反复上演，使得国内投资和消费需求减弱、信心不足。

(相关资料图)

尽管内外部环境困境重重，值得注意的是，国内并未跟随美元加息从而快速收紧流动性，通货膨胀整体相对温和，资产价格相对稳定，为减少关键技术的外部依赖性以及扩大内需还会有更多的产业扶持和提振消费的政策出台，特别是年末对疫情管控的放开以及对房地产行业的全方位救助，上述种种对经济复苏的有利因素使得A股在当前全球资本市场普遍疲弱的情况下呈现出了一定的比较优势。

目前信托公司转型压力山大，资本市场业务也将是信托公司未来的主攻方向之一。根据中国信托业协会发布的2022年二季度信托业发展情况，截至今年6月末，信托资产规模为21.11万亿元，从资金信托的投向结构来看，投资证券市场股票、基金和债券的规模上升较快，较一季度末分别增长了183.50亿元、145．69亿元以及3193亿元，占比则分别上升到4.52%、1.99%和19.7%。8月份新增投向标品的信托募集规模持续攀升，合计为816.87亿元，环比增长45.66%；占当月新增资金信托规模比重为31.22%，新增规模和占比均创年内新高。

本文主要探讨目前A股再融资特别是定向增发投资业务，为从该方向上切入资本市场业务提供参考。

一、近年来定增市场的发展情况

（一）市场规模走势

再融资的融资规模要远远大于当年IPO融资规模，是资本市场股权融资的绝对主力。上市公司再融资手段多种多样，主要包括公开增发、非公开发行、发行可转债、配股等，非公开发行即定向增发业务是外部机构投资者参与上市公司再融资的重要途径。

纵观2013年以来定增募资的实际情况，2017年以前，定增募资规模和增发次数均呈逐年上升的趋势，2016年达到高峰，募资规模和增发次数分别为15,967.30亿元和783次。2017年以后，定增市场开始冷却，2019年最低，定增募资规模和增发次数分别为6,798.20亿元和248次。2019年以后，定增市场呈现逐年回升趋势，2021年定增募资规模和增发次数分别达到8,309.77亿元和359次。定增市场完成了一次正弦曲线走势，从趋势上看，未来1-2年呈现增长的可能性较大。

（二）市场政策变化

从市场规模的走势来看，转折分别出现在2017年和2020年，我们从监管政策的角度便能找到转折出现的主要原因。

1、定增政策收紧

2017年以前，上市公司非公开融资规模快速增长，在当年金融去杠杆的背景下，为进一步限制再融资的热度，证监会在2017年2月相继发布《关于修改

从2013年-2017年间非公开发行中定价基准日类型的选择来看，上市公司更倾向于选择董事会决议公告日作为定价基准日。在此次再融资规则修订前，绝大部分非公开发行都选择董事会决议公告日作为定价基准日，毕竟该选择对认购方有较大的价格优势，上市公司也有较大的操作空间。

2017年5月《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（〔2017〕9号）发布（俗称“减持新规”），在再融资收紧上叠加减持新规，继续延长认购对象的限售期，加大认购对象的套现难度。市场对非公开发行的认购热度也降到冰点，出现了2017年后非公开在总发行量下降的情况下批文失效数量却大幅上升的情况。连续两记重拳，大幅缩小了非公开发行的价差空间，变相延长了认购人的锁定期，非公开发行产生了断崖式下跌。与此同时，作为非公开发行的替代，可转债的发行数量和规模呈现跳跃式增长。

2、再融资新规

2017年再融资规则修订运行两年后，监管层先于2018年11月发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，适当取消了再融资间隔时间及补流的限制。即：

（1）资金用途方面：通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%。此前要求募集资金用于补充流动资金要求提供必要性说明。

（2）再融资间隔：允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。此前要求上市公司申请增发、配股、非公开发行股票董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

更为重要的是，2019年11月证监会发布再融资规则修改征求意见稿后，在2020年2月14日发布了《关于修改

一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

2020年6-7月，证监会先后发布的《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》[第168号令]和《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》[第171号令]关于创业板和科创板上市公司定增的相关要求也基本保持了统一的标准。

再融资新规增加了发行对象数量、调低了发行底价、整体缩短了非公开发行股票的锁定期且不受减持新规限制等，影响最大的是以现金方式认购的定向增发，更加有利于外部投资者参与定增业务。新规发布不到20天，已有51家上市公司发布了非公开预案，100上市公司针对之前的非公开预案进行了修订。从2017年到2020年，定向增发经历了从全面收紧到逐步大幅松绑的过程，扶持再融资市场趋势明显。

二、再融资新规以后定增市场的主要特征

按发行日期计算，从再融资新规实施（2020年2月14日）起至2022年8月底（以下简称“考察期间”，本文主要内容撰写于2022年10月），A股上市公司非公开发行共1068次，实际募资规模为20,933.39亿元，其中以资产募集5,756.25亿元、以现金募集15,177.14亿元。为了更加符合机构投资的需要，以下分析未特别说明即针对考察期间内以现金认购发行股份的情况（含发行股份购买资产募集配套资金，以下简称“目标样本”）。

（一）板块和行业分布

目标样本中的上市公司均成立于2017年以前，其中有625家属于主板（含原中小板）上市公司，有287家属于创业板，有24家属于科创板。从行业分布来看，实施定增最多的是计算机和通信行业，有135家，其次为化学原料和化学制品制造业72家以及专用设备制造业68家，其余如电气机械、软件和信息技术、医药和汽车等，也是定增较为密集的行业。

（二）市值分布

已实施定增的公司中，市值最高的为宁德时代的10,257.30亿元（按2022年9月19日收盘价计算，下同），市值最低的为美芝股份的14.63亿元。市值小于30亿的有107家，占比11.43%；小于40亿的有204家，占比21.79%；大于等于100亿的有404家，占比43.16%；其余为40亿至100亿之间，占比35.04%。40亿以上市值占比接近8成，100亿以上市值占比约4成。

（三）净资产和资产负债率

根据最近一期年度财务报告，净资产最高的为邮储银行的7955.49亿元，净资产最低的为ST商城的0.47亿元。净资产小于10亿的有93家，占比9.94%；小于15亿的有213家，占比22.76%；大于等于30亿的有465家，占比49.68%；其余为15亿至30亿之间，占比27.56%。15亿以上净资产占比接近8成，30亿以上净资产占比约5成。从资产负债率来看，超过80%的有37家，超过70%的有108家，占比11.54%的上市公司杠杆水平相对偏高。

（四）净利润增长性

根据最近一期年度财务报告，净利润增长率最高的为蓝黛科技的571,255.49%，增长率最低的为三维通信的-27,777.69%。净利润增速小于-50%的有152家，占比16.24%；小于-30%的有207家，占比22.12%；大于等于30%的有435家，占比46.47%；其余为-30%至30%之间，占比31.41%。增幅大于-30%的占比约8成，增幅超过30%的占比约5成。

从各个定增发行年度来看，目标样本中，上市公司定增当年实现净利润亏损的比例为33.25%、实现净利润增长的比例为66.75%，第二年实现增长的比例为68.47%，后续两年均保持增长的比例为48.14%。上市公司定增当年和第二年有较大概率实现盈利增长，但要保持两年盈利均实现增长则概率较小。因此，从基本面角度，如果解禁当年盈利预测为增长，则持有股票尽量在解禁当年减持退出为宜。

（五）发行方案

1、定价基准日和定价方式选择

再融资新规以来，定价基准日根据发行对象的情况，可以选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日其中之一。

目标样本中，有187家选择了董事会决议公告日作为基准日，且均为定价方式发行；其余749家选择了发行期首日作为基准日，其中16家为定价方式发行，另外733家为竞价方式发行；没有选择股东大会决议公告日的情况。

可以看到，新规以来定增发行价格整体更加接近于市价发行，占比达80.02%；且主要以竞价方式定价，占比达78.31%。这与2017年以前的情况有较大差异，主要原因是：虽然定价基准日的选项相同，但新规以后，选择董事会决议公告日或股东大会决议公告日增加了限定条件，对发行对象的限定较为严格，同时对于上市公司而言董事会比股东大会的操作性更强，所以如果可以提前锁定发行对象，则更倾向于选择董事会决议日以定价方式发行。再有一点，该变化也反映了A股逐步迈向注册制后更加市场化的趋势。

2、募资情况和股东认购

目标样本合计预计募资16,742.34亿元，实际募资15,189.51亿元（含资产认购），募集完成率为90.73%。其中，276家募资未达预计；募资比例小于90%的有218家，占整体的23.29%；仅56家募资不足50%，占整体的5.98%，且大部分分布在2021年，受疫情影响相对较大。整体上看，新规以来A股定增募资情况良好。

从股东认购的情况来看，243家有控股股东参与认购，占比为25.96%；302家有大股东参与认购，占比为32.26%。总体来看，上市公司控股股东和大股东参与定增的比例相对不高。

此外，假设每次定增均有20个投资人认购，则全部定增的每份认购金额的平均数为0.81亿元，中位数为0.375亿元。由此，建议投资单只股票的规模最好在1亿以内，分散投资多只股票的定增基金规模最好在2.5-8.1亿之间（单只股票投资规模为10%-15%）。

3、募资用途

从募资用途看，项目融资占到了7成以上，补充流动资金和配套融资的占比相当，较少用于收购其他资产和单纯引入战略投资者。

4、价格折扣

从定价下限来看，上市公司绝大部分都选择了基准价格的8折，9折及其它折扣相对较少，定增预案中基本都会采取低价策略吸引投资者。

从发行价格来看，以8折价格下限发行的占多数，其次为80%-90%之间，二者合计占比为78.53%，约8成定增发行价格为基准价格的8折-9折之间。同时，可以看到，直接按预案确定的底价发行的比例合计为46.9%，且维持发行底价8折发行的比例为46.69%，维持发行底价9折发行的比例为68.18%。

同时，在底价为8折的样本中，发行价格最终为8-9折的占比为80.40%，9折及以上的为19.60%。可以推断，底价为9折的更适合采取以底价报价策略，底价为8折的更适合采取溢价报价策略且报价不超过9折为宜。

三、定增投资收益分析

从2013年到2021年，定增市场规模的变化跟上证指数均值的走势基本一致，仅在2016年上证指数先于定增市场规模掉头向下，主要原因为2015年经历了股灾，指数开始回调，2016年IPO放缓但并购重组异常火热，使得二者走向背离，随后定增规模走势逐渐靠拢上证指数的走势。由此可见，定增市场的走势基本与上证走势趋同或者略为滞后。从年度趋势来看，定增市场规模和A股市场走势均处于上升期。

在定增股票发行期，发行首日收盘价低于发行价的占比为2.56%，涨幅为0-30%以及30%以上的分别为84.19%和13.25%。在定增股票上市期，上市前一日收盘价低于发行价的占比为6.03%，涨幅为0-30%以及30%以上的分别为59.59%和34.38%。说明，随着时间从发行到上市的推移，股价涨幅分化加剧，跌幅大的和涨幅大的占比都在增加，客观上也反映了投资者对定增事项信息有了进一步理解。考察期间，定增股票破发的概率相对较小，且发行至上市前后股价表现较好。

从解禁后的股价情况来看，目标样本中648家已有首批股票解禁，通过统计首批限售股份解禁日收盘价涨幅情况来看，亏损的占39.97%，涨幅在0-30%之间的占比为35.65%，涨幅大于等于30%的占24.38%。受股票解禁抛压较大和利好逐步消化的影响，首批股票解禁日亏损的占比大幅增加至4成，表明在股票刚解禁时面临较大的亏损风险。

假设我们同比例投资于考察期间各定增股票，计划于解禁日全部退出，则可以得到整体和各板块的收益水平如下，主板股票收益表现则更佳。

由于尚无法统计每只股票在股票解禁之后的具体走势，假设当年定增的股票可以在第二年减持完毕（6个月锁定期加上处置期），从目前价格向前推至2020年，定增可取得的收益水平如下：

可以看到，持有1年退出盈利的概率为61.8%，同时实现高收益的概率为33.69%。持有2年退出盈利的概率略有下降为59.66%，但同时实现高收益的概率增加至42.71%。因此，从稳健的角度，应选择在解禁后至投资期满1年以内退出；如果采取相对激进的策略，则可以拉长股票的持有期。

此外，在大股东参与的302次定增事件中，发行日收盘价涨幅超过30%的占比为31.78%，上市前一日收盘价涨幅超过30%的占比为48.34%，均显著高于样本的整体水平。

再者，假设通过发行股份购买资产的配套融资来近似模拟借壳上市的收益情况。根据上述分析思路，定增可取得的收益水平如下：

跟样本整体水平相比，配套融资1年期的投资收益水平更加趋近于亏损和盈利30%以上，2年期的投资收益水平更趋近于0-30%，由此推断，1年期收益更为发散，2年期收益更为聚拢，配套融资的稳健投资策略更适合拉长投资期限。

四、定增业务展业建议

（一）顺应周期，适时布局

如本文开篇所述，目前世界格局动荡不稳，经济复苏尚需时日，主要经济体的资本市场表现欠佳。美元持续加息、人民币汇率走势、地缘冲突以及国内疫情反复等因素，也都会影响后续A股走势。但中国市场空间大、韧性足、政策回旋余地大的基本面特征未变。若后续继续沿着短期政策稳增长、中长期改革举措增活力的方向，释放内需潜力，激发创新活力，整体经济及企业盈利增长有望逐步回归正常增长轨道，A股市场也有望迎来转机。

一系列促进基础设施、制造业投资的政策措施以及救助房地产的举措将逐渐显效，国内以自我为主的财政货币调控政策和相对健全的内循环系统，能够最大限度降低外部环境带来的冲击，为A股市场提供相对稳定的经济基本盘，为提升A股投资价值的竞争性创造条件。

其次，根据方正证券研究，从全球主要指数市盈率（TTM）来看，除了日经225指数外，全球主要指数估值处在2019年以来的较低位置。大部分市场接近2019年以来的市盈率25分位数，日经225指数市盈率有所回落但仍高于75分位数。

具体来看，截至2022年9月19日，沪深300指数市盈率（TTM，下同）为11.5倍，恒生指数为8.9倍。新兴市场中，俄罗斯RTS指数市盈率最低，仅为4.6倍，印度孟买30指数较高为22.8倍。发达经济体中，美国纳斯达克指数市盈率较高为28.5倍，韩国综合指数较低为10倍。目前A股整体估值处于再融资新政之后相对偏低的位置，且在新兴经济体中居中，显著低于发达经济体估值，具有一定的性价比优势。

由于定增投资业务存在调研期和锁定期，投资时点需适度提前于经济和市场复苏，需要具有一定的前瞻性和提前量。根据上文分析，从宽周期角度看，A股走势和定增市场目前处于上升阶段。虽然现在尚不能判断经济已筑底回升，但低估值和上升趋势的组合，也是分散化投资布局的相对合理的时点。

（二）抓住政策红利

资本市场自2020年发生了一系列深刻的变化，再融资、重大资产重组等基础制度大幅调整，科创板和创业板注册制逐步实施，整体呈现放松、便捷、市场化程度更高的趋势。大力促进资本市场直接融资，使得市场参与度更高，透明性更强，赋予市场参与主体更强的灵活自主性，同时也引导其更加自律和规范。

就定增而言，恢复价格折扣有助于吸引投资者参与的积极性，为初始投资增加一定的安全垫，赋予了上市公司部分定价自主权；同时，明确了定增股份不适用减持新规，缩短了锁定期，减少了投资期间的不确定性，既避免投资期限太长影响资管产品的流动性，又可以抑制投机，相比二级市场投资更加具备价值投资属性。

适度的锁定期也是将投资理念和调研分析进行验证和修正的过程。增加发行对象的数量，单位份额减小，有利于机构投资者增加获取份额的几率以及分散投资风险。再加上证监会于2022年11月28日恢复了上市房企和涉房上市公司再融资，再融资供给端进一步拓宽。可以说，定增业务当前面临的政策环境不是最好但也处于相对友好的时期。

（三）相对于其他权益类标品业务，定增业务募集相对容易

权益类标品业务的募集是私募资管业务的一大难题，习惯于取得固定收益的投资人较难转变其投资理念，拥抱市场的不确定性。二级市场投资产品较为依赖操盘基金经理的声誉和能力，产品投研和流动性管理难度较大；TOF/FOF产品外部依赖度较高，实操中管理人的能力附加值难以被投资人认可。定增产品既可以单票投资也可以一定程度的分散化投资，投研范围相对聚焦，可以利用锁定份额、获取价格折扣以及较为透明的上市公司情况等确定性因素吸引投资者，有助于提高其认购此类产品的积极性。

（四）几点实操建议

通过上述分析以期对实操定增投资业务有所参考，诸如：

（1）近几年成功实施定增的上市公司成立时间相对较长，应避免参与成立时间较短的上市公司的定增。

（2）尽可能参与计算机和通信、化工、高端设备、软件技术、医药和汽车等热门行业。

（3）尽可能参与市值在30亿以上、资产负债率小于70%、净资产超过10亿的上市公司定增。

（4）尽可能避免参与最近报告期亏损且下降幅度同比超过30%的上市公司定增。

（5）如果定增股票解禁当年盈利预测为增长，则持有股票尽量在解禁当年减持退出。

（6）积极参与能提前锁价的定增，如果需进行竞价，底价为9折的更适合采取以底价进行报价的策略，底价为8折的更适合采取溢价报价策略且报价尽量不超过9折。

（7）优先参与大股东参与认购的定增。

（8）从稳健的角度，应尽量在解禁后至投资期满1年以内退出；如果采取相对激进的策略，则可以拉长股票的持有期。

（9）建议投资单只股票的规模最好在1亿以内，分散投资多只股票的定增基金规模最好在2.5-8.1亿之间。

（10）谨慎参与借壳上市的配套融资，此类业务面临政策调整的风险较高，要求对装入上市公司的资产具有良好的盈利能力和成长性，要做好长期投资的准备并在产品设计时予以充分的考虑。

责任编辑：Tnews