12月1日，证监会的一纸否决公告，为福达合金（603045.SH）筹划了14个月的“蛇吞象”并购画上了句号。不出意外地，当天福达合金一字跌停.

这也意味着，并购交易对手方杭州锦江集团的资本运作以失败收场。

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重组案因独立性被否

据悉，2021年9月，福达合金开始筹划重组，根据此前披露的交易方案，公司拟通过重大资产置换及发行股份购买资产的方式，收购开曼铝业（三门峡）有限公司（以下简称“三门峡铝业”）100%股权，交易作价为155.6亿元。

根据交易方案，福达合金将截至评估基准日全部资产及负债作为置出资产，与杭州锦江集团有限公司（以下简称“锦江集团”）截至评估基准日所持三门峡铝业全部股份的等值部分进行置换。根据评估，福达合金置出资产的作价为10.3亿元，锦江集团所持的三门峡铝业股权作价为48.77亿元。两者的差额为38.47亿元。再加上三门峡铝业其他股东所持有的三门峡铝业股权作价106.83亿元，福达合金拟计划以11.99元/股的价格发行股票。

此外，根据交易计划，福达合金的实控人王达武和王中男拟将持有的合计765.63万股上市公司股份转让给杭州科创（锦江集团指定主体）；各方确认，每股转让价格为24.82元/股，转让对价共计1.9亿元，杭州科创以现金支付受让目标股份的对价。

若完成该笔交易，福达合金将持有三门峡铝业100%股权，上市公司控股股东将变更为锦江集团，实际控制人变更为“锦江系”实控人钭正刚。

11月30日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会的会议审核结果显示，申请人未充分说明和披露本次交易有利于保持上市公司独立性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

对于独立性问题，证监会在前期曾向公司下发反馈意见。据悉，福达合金置入资产部分管理人员或职能部门人员曾由锦江集团或其下属企业员工兼任，同时置入资产曾与锦江集团共同使用IT系统。

垃圾发电起家，后进入电解铝行业

相比于福达合金，三门峡铝业背后的“锦江系”可能来头更大。

锦江集团的官网显示，1983年，钭正刚创建了当时的杭州市临安县临天西市化纤织物厂，并逐渐确立自己在国内化纤行业的地位。1992年，他通过建设临安热电厂，进入发电行业，开始投资焚烧垃圾的热电厂。

据媒体报道，锦江集团首先想到引进当时最先进的美国技术。但由于投资额大及我国垃圾特性不适合等原因没有成功。1997年10月，锦江集团与浙江大学共同成立了“浙江大学锦江环保能源技术开发中心”，成为中国最早进行城市生活垃圾焚烧技术开发、研究、运用与产业化运行的机构。1998年，锦江集团与浙江大学、杭州锅炉厂共同实施了杭州余杭锦江热电厂城市生活垃圾发电改造项目，成功地将35T/H链条炉改造成日处理城市生活垃圾150~200T的流化床焚烧炉。

此后，钭正刚将异种流化床垃圾焚烧技术进一步推广，由于采用焚烧垃圾发电，原料成本极低的商业战略使得这一投资迅速在浙江、山东、河南等省份铺开，锦江集团投资开发了十多座垃圾发电厂和能源综合利用电厂，成为国内最大的垃圾发电民营企业。也正因为如此，锦江集团对于煤炭的需求旺盛，根据媒体此前的报道，锦江集团希望通过加强和煤矿企业的合作来打造一体化的煤电铝产业链条。为此，锦江集团还曾短暂入主过安源煤业（600397.SH）。

根据福达合金发布的收购草案，2001年8月，钭正刚在境外出资设立Grand Energy Co., Ltd.（以下简称“格兰德”），次月，格兰德与英国国际电力公司签署《股份转让协议》，约定格兰德受让英国国际电力公司持有的英国开曼全部股权。2003年6月1日，英国开曼签署《开曼铝业（义马）有限公司章程》，约定英国开曼投资设立义马铝业（三门峡铝业前身），其中投资总额为1.21亿美元，注册资本为4029万美元，三门峡铝业成立，这标志着钭正刚正式涉足氧化铝行业。

三门峡铝业的主营业务为氧化铝、氢氧化铝、烧碱、金属镓等产品的生产和销售。截至2020年年末，公司氧化铝合计权益产能达788万吨/年。根据铝行业权威调研机构阿拉丁（ALD）铝产业链服务平台的统计数据，以截至2020年年末氧化铝生产能力排名，三门峡铝业氧化铝产能位居全国第四、全球第七，是国内三大氧化铝现货供应商之一，可供交易的氧化铝位居国内市场的前列。

自2020年5月起，铝材价格一路稳步上涨，带动上游氧化铝量价齐升。2019至2021年，三门峡铝业的营业收入分别为247.65亿元、198.93亿元、201.99亿元；净利润分别为7.92亿元、11.81亿元、38.77亿元，近两年同比增长49%、228%。

虽然铝业进入上行周期，但风光的另一面是民企融资难、投资热度减退。从2021年起，钭正刚就谋划将三门峡铝业推入资本市场，这或是在铝业进入下行周期前的一次未雨绸缪。

“有限的是金钱，无限的是事业”

笔者注意到，在锦江集团官网的企业文化一栏中，开头的一段就是：“企业发展中使我们悟出一个道理：有限的是脚，无限的是路；有限的是金钱，无限的是事业。如何用有限的金钱做好无限的事业是企业发展壮大的关键。”

钭正刚也将悟出的道理付诸实际行动。2004年，市场曾传言“锦江集团想用5家垃圾电厂的资产和中国凤凰的石化资产进行置换，通过重组实现旗下垃圾发电厂资产的上市”，不过，这一传言并无下文。

钭正刚的资本运作也未止于此，据笔者统计，1998年至2005年期间，钭正刚家族曾进入的上市公司还包括中国凤凰【后更名为长航凤凰（000520.SZ）】、江西纸业【后更名为九鼎投资（600053.SH）】等，但都只是短暂控制后就退出了。

蛰伏十年后，锦江集团重现资本江湖，钭正刚再度出山。有市场人士向笔者表示，锦江集团曾参与了不少二级市场的投资项目，只是钭为人低调，这些事情市场上鲜有人知。

据统计，2016年至今，锦江集团“追逐”过的标的包含焦作万方（000612.SZ）、鲁北化工（600727.SH）、哈空调（600202.SH）、德力股份（002571.SZ）等多家上市公司。

2016年5月，焦作万方原第一大股东吉奥高投资，将持有的全部2.11亿股（占总股本的17.56%）转让给钭正刚旗下的杭州金投锦众投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“金投锦众”，该合伙企业现已注销），总对价18.7亿元。转让完成后，金投锦众成为焦作万方第一大股东。

2016年7月，鲁北集团混改落地，锦江集团向鲁北集团增资6.04亿元，占股44.5%，成为第二股东，后持股比例稀释为35.60%。同年11月，锦江集团向鲁北集团旗下金海钛业增资3.51亿元。

2016年9月，锦江集团旗下的杭州锦航股权投资基金合伙企业（有限合伙）作为战略投资主体，增资13.52亿元认购深纺织A（000045.SZ）子公司盛波光电40%的股权。在锦江集团、锦航投资与深纺织A就盛波光电未来经营管理及发展达成共识的前提下，三方签署了《合作协议》，约定由锦江集团对盛波光电进行业绩承诺，使引入战略投资者后的合作达成更好成效。

2018年5月，德力股份实控人施卫东向杭州锦江集团协议转让4138.645万股股份，占公司总股本的10.56%，总价3.875亿元。

光是上述四项投资，锦江集团的总支出就超过了45亿元。但使用有限的钱进行扩张，免不了使用杠杆，即便是混战资本江湖多年的钭正刚也有铩羽而归的时候。

据上海证券报相关报道，在收购焦作万方股权时，金投锦众实缴金额20.41亿元，钭正刚实际仅出资3.41亿元，杠杆比例接近5倍。然而，在锦江集团成焦作万方第一大股东后，多路资本围绕焦作万方的控制权上演了旷日持久的拉锯战。直到2020年8月，锦江集团开始减持焦作万方股票，目前通过宁波中曼仍持有焦作万方11.87%的股权。从股价表现来看，锦江集团入局焦作万方6年仍是浮亏。

前述锦江集团为投资盛波光电而签署的《合作协议》，最终招致这一投资“节外生枝”。2018年，因盛波光电未能完成业绩对赌，锦江集团当年业绩补偿1.97亿元；2019年，盛波光电再次未能完成业绩对赌，按照约定，锦江集团需补偿2.45亿元，后因争议事项锦江集团向深圳国际仲裁院提起仲裁，遂免于支付业绩补偿款。2021年7月，根据深纺织A收到的锦江集团的函告，优势资本旗下的优势福德拟受让锦航投资100%合伙份额。在投资5年后，锦江集团最终撤离盛波光电。

在谋划三门峡铝业借壳上市之前，锦江集团尚未有绝对控制的上市公司平台，三门峡铝业如果能完成借壳上市，将标志着锦江集团旗下绝对控股的上市平台搭建成功，而这一次福达合金并购三门峡铝业的收购案被否，让锦江集团再次“折戟”。不过，按照“为正则刚，有容乃大”的企业文化，锦江集团谋求上市的想法未必会轻易就此作罢。