自2022年12月中央经济工作会议提出有效防范化解地方债务风险以来，城投融资规范性问题再次引起关注，与城投相关的存量非标业务风险有所暴露，而标品业务发展对城投债投资有增量需求。展望未来，稳增长政策导向下，城投监管政策仍将以稳为主。理财产品竞争格局发展演变将致使弱资质城投主体信用加剧收缩，城投信用环境将呈总体稳定、局部收缩状态。

监管政策将支持城投信用环境保持相对稳定

一是稳增长对维系城投信用的客观需要。2023年稳增长压力下基建投资仍是稳经济的主要抓手，专项债或继续扩容，新增专项债或撬动基建投资超6万亿，城投仍将作为重要投资主体直接参与实施地方基建项目，并在逆经济周期中继续发挥稳定土地市场的作用，因此，监管层面在制定政策导向时仍有维系城投信用的客观需求。

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二是化解存量债务风险的需要。城投债务化解主要依靠借新还旧、政府回款和政府债券置换。其中，政府债券置换核心逻辑系长期限低成本资金置换短期限高成本企业债务，但受制于政府赤字率，额度较为有限。城投公司应收类款项的政府回款主要来源于土地基金，财政部数据显示2022年国有土地使用权出让收入同比下降23.3%，广发固收数据显示2022年住宅用地中城投拿地占比高达54%。因此，2022年地方政府从土拍中实际获取的现金流同比或有所下滑，城投公司应收类款项回款情况不容乐观，其对再融资的依赖程度随之上升，监管导向需一定程度维持宽松的再融资环境以缓释高企的城投债务风险，进而防范地方政府隐性债务风险。

三是“控增量”的长期思路不变。“控增量”系防范地方政府债务风险的底线，2021年以来，监管通过设置区域债务四档分类制约城投增量债券发行，而15号文通过限制短贷长投遏制隐债平台增量债务，进而防范地方债务无序增长，监管遏制无效或低效投资造成的增量债务风险这一长期思路不变，因此，融资平台规范治理成果和区域债务管控效果一定程度决定区域未来再融资环境。另一方面，城投公司不规范融资行为突出，造成部分区域债务风险高企，需警惕融资合规性风险事件对区域信用的冲击。

理财产品市场变化将加剧城投主体信用进一步分化

资管产品净值化转型致使理财投资行为大幅转变，对产品流动性管理提出更高要求，债券市场券种结构性需求变化利好利率债和高等级信用债。短期内定开型理财产品规模仍将承压，弱资质城投债投资需求继续减少，信用利差修复难度大，主体融资成本将进一步上升，非标融资风险或进一步暴露，加剧弱资质城投信用环境收缩。

（一）净值型理财产品对流动性管理诉求利好高等级、短久期城投债

截至2021年末，银行机构和理财公司存续理财产品中，开放式产品规模合计23.78万亿，占比高达82%（银行业理财登记托管中心数据），净值型产品系大势所趋。自由申赎和净值稳定成为理财产品吸引力核心指标，产品资产端流动性管理重要性更加凸显，因此，短久期、高流动性资产的需求将持续增长，城投主体信用分化将加剧。

2022年11月以来，理财赎回事件使得债券配置对银行表内偏好品种边际需求增加，如利率债和高等级信用债，而对净值波动大、流动性弱的中低等级信用债的投资需求显著下降。理财赎回事件对公募债基亦造成较大负面影响，公募债基在当前利率环境中或更多采用杠杆和久期策略，票息策略相对缺乏性价比。此外，商业银行“二永债”性价比突出，兼具配置属性和交易属性，可视作优质信用债可选标的品种；国企央企产业债，家用电器、汽车、电子行业等头部民企债亦可作为弱资质城投债替代。

（二）摊余成本法和混合估值类产品对资产安全性诉求或利空尾部城投

银行理财首批发行的混合估值类产品均为封闭式，投资者对收益和安全性提出更高要求，导致理财投资经理对城投债票息策略尺度选择或有所顾虑。此外，就性价比来看，流动性同样欠缺的情况下，银行理财产品配置弱资质城投债性价比或低于同主体非标产品，叠加债市利率波动和上行风险，理财产品对弱资质城投债配置需求或总体保守。

公募债基混合估值类产品来看，封闭式产品设计可拉长资产端久期，1-3年期中高等级信用债配置需求将有所增加。信用评级要求来看，混合估值类债基要求所投信用债主体评级不低于AA+，且AA+占比不超过30%，摊余成本法估值的信用债主体外评不低于AAA，该类产品本身对弱资质城投债需求较小。

城投整合对区域信用环境提升效果有限，转型或增加个别主体信用风险

地方政府通过平台整合和转型提升区域综合融资能力、提升资本投资效率进而加速产业转型发展。短期来看，平台整合并没有实质性改善区域债务规模和偿债能力。市场化转型伴随着较大不确定性，城投个体信用和政府信用脱钩背离了融资平台的信用内核，部分个体再融资难度和违约概率或呈上升趋势。

（一）平台整合短期内难以提升区域信用环境

地方政府通过股权划转夯实高层级平台的资本实力，进而提高其信用资质，低层级弱资质主体逐渐退出融资市场，由高层级平台承接其历史债务，并进行再融资。从区域一盘棋的角度来看，上述整合可规范区域平台治理，降低区域综合融资成本。值得关注的是，平台整合短期内并不会减少区域债务总规模，亦没有实质性提升区域信用环境，相反，融资渠道疏通后有可能进一步增加债务。

长期来看，平台整合能否提升区域信用环境取决于投资产出效率，即产业发展带来的就业、税收增加，以及土地增值。产业基础较好的东部区域，尤其是具有战略前瞻性和政府层面资本运作能力较强的区域，城投整合对区域信用环境边际提升效果较好。

（二）警惕城投转型可能带来的个别主体信用风险增加

城投公司转型初衷系实现和政府信用脱钩，意在提升城投自身造血功能创造现金流，亦是化解存量债务的一种途径。转型方式主要有三种：一是注入经营性资产，如物业资产和市政资产经营权等，旨在增加企业持续现金流。二是产业链纵深发展，如基建业务拓展至建筑施工、市政工程服务；房地产业务实现“一二级联动”，并向物业管理等轻资产领域扩展纵深。三是向资本运营的“类金控”平台转型，地方政府将所持银行、券商等优质金融股权注入城投公司，或申请私募基金管理人牌照设立并运作产业基金。

但是转型对个别城投企业自身信用可能带来不利影响：一是市场化转型必然会和政府信用脱钩，个别城投公司市场化经营经验尚浅，管理模式、专业人才引进、品牌竞争力等方面均需要一定时间积累，其自身融资能力或整体呈弱化。二是部分业务需要长期资金投入，但业务培育周期长，不确定性高，如制造业产线建设，再如建筑业上下游占款回收等问题，易造成资金错配风险。三是个别城投公司的资本运营能力和专业投资能力尚欠缺，所选择的投资领域是否具有区域优势、所投项目回报周期和收益率、如何解决类金融业务高风险属性等将成为衡量向“类金控”转型城投的信用风险主要因素。

城投信用环境变化对信托公司相关业务的影响

一是增量标品信托业务应适当降低风险敞口。组合投资模式下，净值稳定诉求较高的产品需提高流动性管理水平，进一步提升底层资产安全边际，利率债、存单、基金、高等级信用债等均为可选投资标的，可相应减少对中低等级城投债配置。此外，可压缩单券投资模式下的城投私募债投资，规避中低等级城投债净值大幅波动风险。

二是存量政信非标业务风险水平可能有所上升。存量政信类业务交易对手相对下沉，弱资质城投债券再融资难度增加致使非标融资占比被动提高，进一步推高融资成本，进而加剧债务风险。此外，近期城投违规融资回溯查处力度加强，有违规行为的历史融资项目存在风险隐患。据广发固收统计，2023年1月已有8起城投非标违约事件，2022年全年为32起，近期政信非标业务展业较多的山东区域非标违约事件较多，江苏部分区域亦出现定融违约事件，部分信托公司或已收缩政信业务规模。因此，信托公司政信类非标业务应提高交易对手筛选标准，分散区域，加强项目投后管理。

责任编辑：Tnews