本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖

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作者|孙沐霖

编辑|孙一鸣

3月14日，江苏恒尚节能科技股份有限公司（以下简称“恒尚股份”）即将上会接受审核，拟登陆上交所主板。该公司的主营业务为建筑幕墙与门窗工程的设计、制造与施工。

时代商学院研究发现，2019—2022年上半年（下称“报告期”），恒尚股份的客户集中度较高。此外，2022年上半年，恒尚股份的营业收入同比大降33.87%，业绩变脸风险大增。

或受房地产项目施工进度放缓影响，2020年起，恒尚股份的预收款项（合同负债）显著低于合同资产，经营现金流净额于2022年上半年由正转负。

大客户业绩恶化，业绩变脸风险大增

招股书显示，恒尚股份成立于2012年，主营业务包括幕墙和门窗的产品研发、工程设计、加工制作、安装施工、售后服务等环节，项目类型涵盖高档写字楼、商业综合体和住宅楼等各类建筑。

恒尚股份的工程项目客户主要为区域国有大型市政建筑开发企业、行业知名中高端房地产企业等，如上海建工（600170.SH）、中国建筑（601668.SH）等建筑工程总承包方。

需注意的是，报告期内，恒尚股份存在客户高度集中的问题。

据招股书，2019—2022年上半年，恒尚股份对前五大客户的销售金额分别为11亿元、13.56亿元、15.6亿元、4.81亿元，占当期营业收入的比重分别为84.41%、81.02%、75.47%、77.69%，占比均在7成以上。

报告期各期，恒尚股份的第一大客户均为上海建工及其关联方。招股书显示，2019—2022年上半年，恒尚股份对上海建工及其关联方的销售金额分别为7.4亿元、9.7亿元、10.71亿元、2.71亿元，占当期营业收入的比重分别为56.75%、57.94%、51.82%、43.75%。

需注意的是，2022年上半年，恒尚股份对上海建工及其关联方的销售金额显著下滑，仅为2021年同期的49.82%。

与之对应的是，2022年上半年，恒尚股份的经营业绩同样显著下滑，营业收入同比下降33.87%。

对此，恒尚股份在招股书中表示，2022年上半年，受新冠疫情影响，公司在上海、江苏、广东等地区正在履行的工程项目出现不同程度地暂停施工、进度不及预期等情形。

值得警惕的是，上海建工的经营业绩恶化或对恒尚股份影响较大。

据上海建工的2022年半年报，2022年上半年，上海建工的营业收入和净利润分别同比下降26.64%、144.51%。根据上海建工的2022年业绩预告，上海建工的归母净利润将同比减少60.20%～65.51%。恒尚股份2022年的业绩或因上海建工的采购金额减少而大幅下滑。

经营现金流净额骤降至负值，资产负债率高于同行均值

除业绩高度依赖上海建工外，恒尚股份还存在经营活动现金流恶化的问题。

资料显示，恒尚股份所属的建筑幕墙行业下游主要是房地产开发企业。2020年以来，房地产调控政策趋严，房企销售整体遇冷。

恒尚股份在招股书中表示，如果未来房地产行业调控政策持续收紧，将可能使得房地产公司财务状况恶化、现金流紧张，进而导致公司无法全额收回应收账款。

根据国家统计局数据，2021年以来，全国房地产开发投资增速一路下滑。2022年，全国房地产开发投资额较2021年下降10%，房地产开发企业到位资金较2021年下降25.9%。

在楼市低迷、房地产开发企业现金流紧张的情况下，多数房地产项目施工进度进一步放缓。或受此影响，资金紧张的情况逐步向房地产上游行业蔓延，恒尚股份在报告期内出现了预收款项（合同负债）远低于合同资产的情况。

招股书显示，根据财政部于2017年修订的《企业会计准则第14号—收入》（下称“新收入准则”），2020年起，恒尚股份将竣工项目已完工未结算、竣工项目已完工已结算（未到期质保金）形成的应收账款重新分类至合同资产列报，将存货中的未竣工项目已完工未结算资产分类至合同资产列报。

换言之，恒尚股份的合同资产由未竣工项目已完工未结算资产、竣工项目已完工未结算资产和竣工项目已完工已结算资产（未到期质保金）构成。

2020—2022年上半年各期末，恒尚股份的合同资产余额分别为9.68亿元、13.63亿元、12.18亿元，整体呈大幅上升态势。其中，恒尚股份的未竣工项目已完工未结算资产余额分别为4.45亿元、7.85亿元、7.71亿元，竣工项目已完工未结算资产余额分别为4.73亿元、5.36亿元、4.01亿元，上述两项是合同资产的主要构成部分。

不过，2019年末，恒尚股份的未竣工项目已完工未结算资产余额仅为1.37亿元，竣工项目已完工未结算资产余额为3.22亿元。

对比可见，2020年末，恒尚股份的未竣工项目已完工未结算资产余额同比大幅增长224.82%，竣工项目已完工未结算资产余额同比增长24.53%。

对于未竣工项目已完工未结算资产金额的显著提高，恒尚股份在招股书中表示，报告期内，公司已开工未竣工验收项目数量、金额总体呈增长趋势，且公司承接幕墙装饰工程项目规模相对较大，履行周期相对较长，工程结算进度通常滞后于完工进度。

值得注意的是，自2020年起执行新收入准则后，恒尚股份将预收款项列报至合同负债。报告期内，恒尚股份的预收款项（合同负债）显著低于合同资产，且并未大幅增长。

招股书显示，2019—2022年上半年各期末，恒尚股份的预收款项（合同负债）分别为5012.92万元、6774.57万元、6556.47万元、6507.69万元。经计算，2020—2022年上半年各期末，恒尚股份的合同资产分别为合同负债的14.29倍、20.79倍、18.71倍，两者差距甚大。

从经营现金流净额来看，恒尚股份或还面临较大的资金链断裂风险。

招股书显示，2019—2022年上半年，恒尚股份的经营现金流净额分别为3258.4万元、4361.08万元、4297.17万元、-3.13亿元，占当期净利润的比例分别为61.81%、56.38%、48.29%、-638.66%。

可见，报告期各期，恒尚股份的经营现金流净额均不及同期净利润，尤其是2022年上半年，其经营现金流净额由正转负，且暴跌至-3.13亿元。

此外，恒尚股份的资产负债率高于同行业可比公司平均水平。据招股书，2019—2022年上半年末，恒尚股份的资产负债率分别为78.81%、79.33%、79.89%、73.38%，而同期同行业可比公司的资产负债率均值分别为63.11%、62.53%、67.89%、66.57%。

参考资料

《江苏恒尚节能科技股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市招股说明书》.上交所

（全文2318字）