​​有人说我武生物是家躺着也赚钱的企业，毛利率常年超过95%，毛利率都超过茅台，市占率超过80%，国内很少药企能够做到。11月22日，我武生物接受了30家机构单位调研，机构类型为保险公司、其他、基金公司、证券公司、阳光私募机构。

(资料图)

这家企业真的这么赚钱吗？

国内的还真没有，国外的有，但是少。能占据市场的就是用于过敏性鼻炎的脱敏治疗的产品“粉尘螨滴剂”，过敏性药物可以分为对症治疗与对因治疗。对症治疗能够有效控制部分临床症状，但是不能从本源上根治使用者对过敏原的敏感性，停药后无长期持续疗效。相比之下，脱敏治疗的好处就是，使用者可以从小剂量开始接触变异原，剂量逐渐增加至维持剂量，继续使用足够疗程，致使使用者身体的免疫系统产生免疫耐受，等着使用者后续产生过敏的可能时，可以减轻过敏，停药后具有长期疗效。

国内上市的变应原治疗产品有3个，分别为丹麦ALK的安脱达屋尘螨变应原制剂（皮下注射）、德国Allergopharma的阿罗格螨变应原注射液（皮下注射）及我武生物的（畅迪）粉尘螨滴剂（舌下含服），我武生物的“粉尘螨滴剂”是舌下含服脱敏药物，独自的优势是比皮下注射的脱敏治疗安全便捷，易于携带，产品可以在低于20度下避光密封保存，优势在于舌下含服安全性、便利性更高，国产，价格接受度更高。

所以，在含服脱敏药上，我武生物独占市场，也正是这款产品，销售15年仍保持20-30%增长，近五年国内市占率高达约80%，带动我武生物2016-2021年的营收和净利润CAGR均为21%。2021年1月获批的独家新品黄花蒿滴剂填补了国内花粉脱敏市场空白，主攻北方市场。2022年上半年，“粉尘螨滴剂”的销售收入达到381.971.977.10元，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”的销售收入为3857.419.02元。

其实此类药物的技术壁垒其实不大，但是过程很慢，一个是难以标准化，变应原制品一般是由天然原材料提取获得的变应原活性蛋白浸提液，经过分离纯化而制备的标准化变应原药物，标准化是决定产品在临床上是否安全有效的关键之一。天然变应原提取浓度受原材料的地域、温度、时间、保存方法以及提取方法等因素影响，不同的提取物浓度差异可达10倍以上，这一点上就很难实现标准化。加上我国对于变应原提取物的成分和浓度等指标没有统一的标准，属于临床验证型管理方式，促使我武生物在脱敏诊疗领域内建立起了行业规范，有自己的独特能力。

另一个是药品在临床试验上比较繁琐，比如过敏原暴露程度不均一，离散度大，或者具备季节性的过敏原（如花粉）试验患者入组窗口期短等。就像我武生物的“粉尘螨滴剂”适应症“特应性皮炎”，2011开始II期临床试验，2016年开始III期临床试验，如今还没结束。产品“尘螨合剂”，适应症为“用于尘螨过敏引起的过敏性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏治疗”，2013年做的临床II期，现在还处于II期临床试验阶段，时间上来看已经很久了。再有其产品黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，适应症十变应性鼻炎（成人），2013年开始临床1期，到2021年1月才获批上市，历时至少7年。脱敏治疗临床试验难度较大，时间较长，公司进入行业多年，拥有核心技术及临床基础，具备经验优势，所以其他药企想要赶上，几乎不可能。

正是强大的市场占有率，2020年以前我武生物的营业收入和净利润持续增长，不曾出现负增长，成长性良好，且毛利率均在90%以上，核心利润率持续提升，从2013年的43%增加到2018年的53%，体现了良好的上升趋势。净利率从36%提到高46%，这个增速能比上茅台了。在2020年疫情最严重的时候产品销售受到了影响，2021年净利润也有所下滑，同期是有产品黄花蒿出来，加上扩大北方营销以及干细胞等项目的研究，导致相关费用增加，占营收五分之一的广东省也受疫情也影响损害正常营收，所以去年净利润增速下滑到20%左右。

另外，我武生物的产品黄花蒿滴剂主要针对花粉，这个过敏的时间大概是每年的3月份到9月份，最好的效果是粉尘螨滴剂的销售搭配粉尘螨测试产品，但是我武的黄花蒿的测试产品处于三期临床，没有上市，而黄花蒿滴过敏原检测无法使用测试产品，只能从验血的途径来获取，这一点也会减缓滴剂的市场放量。近五年来粉尘螨滴剂收入和毛利占比均达98%以上，近五年收入增速除2020年受疫情影响外保持20-30%稳定增长，近五年毛利率维持在94%-96%左右。

国内的医药公司先前普遍都面临销售费用高的问题，我武生物也是如此，产品销量提升更依赖的销售，2017-2022年上半年我武生物的销售费用分别为1.29亿元、1.68亿元、2.24亿元、2.82亿元，1.35亿元，能看出来我武生物的销售费用一直比较大。

很多人其实对过敏的认识比较少，有的时候过敏了，但是不是很严重，就不重视，等到必须治疗的时候才回去医院，加上人们对脱敏疗法的不熟悉，以及过敏治疗长期以药物控制为主的特点，我武生物必须加大在宣传、销售方面的推广，而且是必须要做的。

关于研发费用，是远不及销售费用的，2017年以前我武生物体量不大，研发投入占营收比比较稳定，大概是在6%左右。对于做医药的企业来说，这些研发确实是不多。对于我武生物来说，它的营收也比不上大的药企，营收几亿元，折合到研发投入的绝对值，才几千万，确实是不多。

但是2017年之后，我武生物的研发投入占营收比开始逐渐提高，慢慢的做到了把研发投入提升到营收的10%以上。

另外，就是降价问题，随着医药改革两票制、医保支付方式、药品集采、药品审评等新政策的影响，提质控费是大势所趋。这一点我武生物2020年上半年也提示风险，对个别招标降价及二次议价幅度较大的地区，公司可能放弃部分地区的招标，对公司业绩造成影响。也就是说，我武生物会在招标降价，但是降价服务太大不可接受，这一方面预示着我武生物高毛利的不可持续，但实际上我武仍未有集采的品种。

我武生物的粉尘螨滴剂毛利率一直很高，如下图。 

粉尘螨滴剂这款产品的销售额从2012年的1.39亿元增长到2019年6.31亿元，再到2021年的7.96亿元，2022年上半年的3.82亿元。销售量从2012年的178.77万支增长到2019年的713.98万支，2020年的719.71万支，2021年的916万支。随着需求的增长，未来粉尘螨滴剂的销售额和销售量将继续维持增长。加上超高的毛利率，只会保障这部分业绩越来越稳定。去年上市的新产品只是成人版的黄花蒿滴剂，预计等22年儿童版的产品上市，还有黄花蒿测试产品上市，我武的新产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”和“粉尘螨滴剂”在地区分布上形成一北一南，能够覆盖全国，在区域上形成了互补，构成了真正的完全体。  

另外，我武的点刺产品“黄花蒿花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“葎草花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的药品上市许可申请目前处于CDE技术审评阶段；另有5个点刺品种（包括悬铃木花粉点刺液、德国小蠊点刺液、猫毛皮屑点刺液、狗毛皮屑点刺液、豚草花粉点刺液）处于III期临床试验阶段；并且在临床前也有若干点刺品种在研。上述点刺品种未来若能够顺利上市，将丰富过敏原皮肤点刺试验的品种，可应用于患者过敏原的快速筛查，对于公司脱敏产品的销售也具有正向的促进作用。

从现有产品毛利、销售以及在研产品来看，大家对未来我武的高毛利率能否持续下去，就不是那么担心了，因为产品的稀缺性，粉尘螨滴剂保持年25-30%的收入/利润增速就已经很不错了。 还有就是如何改变人们的想法，大家的想法转变了，我武生物也有相对多的适应症，以及这么多年的市场开发，产品独断性会越来越强。加上随着我武多项相对于体外检测更简便的诊断产品上市，有望扩大检测覆盖面，属于是创新药中少见的业绩爆发比较平稳的小企业。

除了粉尘螨滴剂这类业务上，我武也在其他业务上进行储备，比如干细胞领域，我武已形成具有自主生产能力的干细胞培养体系，并研发了一系列核心技术。其中，仿生培养技术可在最接近人体生理条件的环境下培养干细胞，使其能够最大限度地保持细胞的干性、维持分化潜力，具有更好的医学潜能。此外，公司通过选择细胞来源、调节培养基、培养方式，并对干细胞进行单克隆选择，已拥有多种不同细胞种类和细胞群，可适用于不同的疾病治疗需求。再比如天然药物上，拟通过天然药物发现抗耐药菌的新结构与新分子。

过去我武生物几乎保持了20%+的复合增长率，2021年，我武生物自由现金流为2.38亿，假如未来十年还能够保持20%的复合增长率，十年后还能保持5%的增长，贴现率为9%，估算下来，采用自由现金流折现的内在价值有200亿。 

吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。【以上内容仅代表个人观点，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】

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