周末有一个券商的小作文流传的非常火，原文是下面这样的：

(资料图片)

【XX策略】为什么TMT等不到调整？

近期等待TMT调整是市场较强的预期，逻辑上，针对TMT，短期涨幅高、成交额占比高、财报季缺乏业绩验证等原因；反观新能源，一季度频繁被上修盈利、短期回调多、情绪降至底部。

但回到市场走势，TMT调整始终没有如期出现，应如何理解？

我们认为，核心原因在于【拐点的级别】，小波段上述指标都有一定意义，但大拐点时上述指标意义不大，大拐点发生时真正的挑战是【解放思想、打破框架】，这也是我们陆续发布《十年一轮回系列》和《科创板牛市系列》的出发点。

1.大拐点的启示

2015年到2016年是一次大拐点，从小盘成长切向白马蓝筹，【脱虚入实】和【回归业绩】是关键词。

从盈利角度，创业板16年净利增速达37%，沪深300净利增速微降0.5%；从交易指标，创业板自15年6月持续调整，即便中间有几次反弹，但到了2016年无论是位置还是情绪都是低点，反观白酒，在2016年便创了15年6月高点。

事后看，2016年仅是白马股行情的开端。因此，在大拐点和大切换之际，均值回归和波段指标反而有误导性，真正的挑战在于认知。

2.大切换的初期

对A股而言，7年左右产业周期主导风格，3年左右库存周期主导牛熊。本轮风格切换始于2021年初，本轮牛熊转换始于2022年底。换言之，我们正处在小盘成长引领的结构牛市初期，所以我们提出新繁荣牛市。

由此不难理解：

为什么财报季不再发酵一季报：16年的创业板和沪深300提供了很好的借鉴意义，大拐点初期，新赛道尽管当期业绩未反应但发展趋势如火如荼，而老赛道尽管当期业绩亮眼但中长期矛盾显现。

为什么拥挤度等交易指标失效：市场运行是非线性，牛市初期的经典特征便是易涨难跌，参考13年创业板和TMT的持续上涨行情。

这个分析师在解释为什么TMT板块没有调整，说实话他这个解释连解释的问题本身都是问题，TMT板块明明已经在持续调整了，被他说成没有调整。

实控人离婚那个公司从高点调整已经接近30%，金融科技企业从高点调整已经20%，板块内目前处于明显的调整初期状态，大部分公司调整，三四线公司（传媒）补涨，强逻辑（算力）公司震荡...

他为了强行解释这个问题，提出了两个观点。

第一，2016年的时候，白马股开启了行情，但2016年白马股行业业绩增速远弱于创业板...所以业绩在这个阶段不重要，不应该重点考虑。

第二，A股有产业周期主导风格，库存周期主导牛熊，现在就是处于小盘股的牛市初期...

一个个来说，第一个观点我觉得连刻舟求剑都不算，刻舟求剑好歹是刻舟了...他这个纯粹就是瞎编，舟都没刻。至于第二个观点就直接算命了，也看出来他确实找不到什么事实论据了...

2016年创业板处于什么情况？从基本面来说，越来越多人认知到创业板过去的高增长来源于无效的外延并购，利润是由庞大且不可持续的商誉带来的。而且2016年伴随移动互联网行业产业趋势愈发明显，A股所谓的互联网+公司毫无竞争力的事实被市场发现，大部分公司受损不受益（比如暴风影音，全通教育等）的情况被市场认知，真正优质的互联网企业在港股的事实被市场挖掘。

下图箭头处就是2016年腾讯所处的位置，在16，17年真正受益于互联网产业趋势的腾讯被市场挖掘，走出了一轮大牛行情。

从估值来说，2016年初创业板指的PE处于70倍的超高位置，而且很多人开始明白这个PE的利润基数还是假的，是上市公司靠着外延并购装进来的假利润...

在经历了熔断后，创业板指的假PE依然处于40-50倍的水平，这个PE倍数远高于当年创业板30%的业绩增速。

现在的新能源处于什么状况？新能源中的锂电等先导板块经历了一年半的调整，目前核心公司估值都处于20倍左右，非核心标的估值在10倍左右，但板块公司的业绩增速依然有望维持在30%以上的水平，而且这种业绩增长不是外延并购的虚假利润，而是行业进入下行周期后，行业公司在周期相对底部盈利能力的体现。

新能源中的储能，光伏等板块虽然没有到盈利的周期底部，但从估值来看，光伏企业制造端比如一体化组件企业PE普遍在15倍左右，偏化工属性企业估值在10倍以下，简单来说这些公司未来即便盈利能力下滑一倍，目前估值也不到30倍....

储能企业估值也普遍回到了20多倍的水平，而储能行业未来可能还能看到10倍增长空间。

再来看当时白马股的情况，2016年白马股是什么情况？

是经历了接近5年大烂臭行情后，行业估值处于极低水平，茅台当时估值就在10倍出头。在这个阶段市场发现在大量小公司靠着并购造假做利润的时候，这些大白马才是真正赚钱的企业，他们靠着内生增长，行业竞争地位的提升，利润持续增长。估值严重低估，基本面状况也被严重低估，加上外资的快速流入，市场开始出现了修复。

现在的TMT处于什么水平？比如某办公软件公司PE在200倍，PS在50倍，对应全球办公软件龙头微软PE只有30倍...所以只有中国公司受益于AIGC，拥有OPENAI的美国企业反而不受益？某金融科技企业PE超过60倍，这公司不光没有业绩增长，22年利润还不如20年的水平...

有人说传媒公司比较便宜，确实便宜，但华谊兄弟连续亏损五年，哪怕是商业模式极佳的光线传媒业绩也连续五年负增长...

便宜的背后是商业模式的被颠覆，传统的电影电视制作难以赚钱，高成本，收入高度不确定；另外平台公司比如优酷，爱奇艺，腾讯正在主导中国的传媒行业的内容变革，传统电视电影制作公司正在面临颠覆。这和集中度提升，业绩持续稳健增长的白马股有什么可类比的？

现在TMT不仅经历了一轮乱炒行情后估值处于极高水平，而且绝大多数公司基本面都没有业绩兑现能力，凭什么类比2016年的白马股？

更为重要的是，经历了2013-2016年移动互联网的产业革命后，很多投资人已经明白了产业趋势不等于所有公司都受益的逻辑，在互联网+的产业趋势中，整个A股真正受益并从股价层面走出来的公司少之又少，而且其中大部分都是消费电子半导体产业链的硬件公司，软件公司真跑出来的一只手都能数出来。95%的公司走势都下面这样的...

而且伴随A股投资者结构的变化，这些年市场对于基本面的重视程度在提升，之前我也写过文章十倍股的诞生模式变了，这背后是A股越来越偏向于基本面投资的趋势，对于纯炒作参与度越来越低的大趋势。

当然这里的基本面并不指业绩增长，而是指一些更前瞻的指标，比如A股能不能有公司干出爆款应用？A股能不能有公司干出真正好用技术差距较小的大模型？AI带来的降本能不能明确体现在一些上市公司的财报上？又比如光模块企业有没有大幅的订单增量？

这些前瞻性指标是决定板块高度的重要因子，但很明显，大部分问题答案都是否定的...

就像本周末我听了安防龙头的电话会，所有分析师都在反复的追问管理层AI给公司带来的巨大的变化，期待着管理层像那个想离婚的男人好好吹一点牛逼，给出更多炒作的素材。

但务实的管理层平淡的回答着问题，实在被逼急了，海康高管讲了这样一段话：

“其实这些年我们不断地经历新的技术，就像10年前一样，看到AI技术的时候我们都很兴奋，实际上落地是一个漫长的过程，所以今天来看这些超大模型的时候，我还是在想管理学里面有一句话，我们往往高估一年的变化，往往低估十年的变化，这是一个长期的、漫长的、持续的过程，我们看得到这些技术带来的变化，但是我们也知道落地的过程中有非常多困难要克服。”

这就是真正的产业事实，至于这些分析师着急忙慌讲的宏大叙事，只不过是给高位毫无理由的推票找一个苍白的逻辑罢了...