日前，“顶流”基金经理谢治宇管理的兴全合润混合（163406.OF）和兴全合宜混合(LOF)A（163417.OF）两只基金披露了2022年四季度报告。报告显示，兴全合润、兴全合宜2022年四季度末分别持有A股海尔智家（600690.SH）6645.32万股、3848.42万股，相较于上季度，合计减少约1695万股，约等于两只基金三季度末海尔智家股数的13.9%，但两个季度末的股票收盘价差距并不大，分别为24.77元、24.46元。

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同一天，摩根大通减持H股海尔智家（06690.HK）540.83万股，套现约1.62亿港元。实际上，从1月份开始，摩根大通的股票增减持变化共有6次，其中3次原因是出售股数，合计1395.06万股，约4亿港元。

谢治宇的核心投资理念之一是，“寻找最具性价比的个股”，“选择基本面问题不大、成长性好、估值合理的公司”。而海尔智家先遭兴全合宜、兴全合润两大基金减持，又遭摩根大通减持，春江水暖鸭先知，难道海尔智家的性价比被质疑了？

“兴全”与海尔智家的“增增减减”

“顶流”基金经理谢治宇旗下两只“兴全”基金，兴全合润和兴全合宜都是从2020年开始就持续重仓海尔智家，到2021年中报持股数和持股市值纷纷达到“顶峰”后，一路减持。

两只“兴全”基金主要增持海尔智家的时间段是2020/6/30-2021/6/30，在2020年年度报告，“兴全”基金提出，选择各行业具备核心竞争力以及具有良好投资性价比的优秀公司，在2021年年度报告，“兴全”基金则提出“医药、消费的核心资产股价经历2年大幅度上涨后出现震荡”。对比股价，更能理解“2 年大幅度上涨”和“震荡”的含义，股价低点12.6元在2020年3月，股价高点35.12元在2021年2月，随后震荡至今，截至2023年1月20日，收盘价为26.39元。

彼时，“兴全”不去选择格力和美的，而是选择重仓海尔智家，其核心原因，或是核心竞争力与性价比的双重叠加。

目前，国内白电市场基本就是美的集团、格力电器、海尔智家三分天下，美的以空调、消费电器为主，格力以空调为主，海尔以冰箱、洗衣机、空调为主。从3家公司综合毛利率看，自2019年开始，海尔的毛利率就处于领先地位，海尔在2022年中报写到，其高端品牌卡萨帝在中国高端大家电市场中占据绝对领先地位，2022年上半年，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上市场的份额达到75.2%、38.6%，市场均价大约为行业均价的两倍到三倍。同时，卡萨帝净收入增长迅速，从2019年-2021年，其营收分别为74亿元、87亿元、129亿元，随着卡萨帝营收的进一步提升，海尔的综合毛利率或会进一步提高。

此外，海尔智家在1月19日发布公告，拟成立空调压缩机合资公司，根据安信证券的《拟成立空调压缩机合资公司，期待空调利润率提升》一文中测算，合资公司将给海尔空调带来0.3个百分点的毛利率提升。

海尔智家不仅致力提升高端品牌的市场份额，还在持续提升数字化能力，通过三翼鸟门店为消费者提供智慧家庭解决方案，将智能家电与智能家装融合在一起，为消费者提供终身服务。

除了毛利率，海尔智家的营收规模也是稳定持续增长，在2020年营收大幅反超格力，也是在这一年，“兴全”开始大幅重仓海尔智家。

“居高不下”的销售费用和商誉

虽然海尔智家的毛利率和营收十分优秀，但海尔智家的净利润始终低于美的和格力，在2019年，营收跟格力接近，但净利润却只有格力的一半，究其原因就是其销售费用过高。海尔智家的销售费用率始终在14%以上，而格力和美的在2022年9月都已经降到8%以下。

海尔智家的高营收增长和高销售费用或源于创始人张瑞敏2005年提出的“人单合一”的双赢模式，其本质是，员工有权根据市场的变化自主决策，员工有权根据为用户创造的价值自己决定收入。对比这3家公司2021年的员工情况，海尔智家的销售人员是最多的，海尔销售人员占在职员工17.4%，而其他两家的占比都在6%以下。

除了销售费用“居高不下”，海尔智家的商誉占比资产在3家公司中也处于高位。从2016年开始，商誉就占比资产10%以上，在2022年9月，海尔智家商誉占比10.4%，而格力和美的的商誉占比分别为0.5%、6.5%。

海尔智家的高商誉源于其2016年对GEA的跨国并购，2022年中报显示，227.5亿元的商誉中199.3亿元来自GEA，此次并购对海尔的收入提升很大，2015年海尔智家的海外营收仅186.50亿元，2017年海外营收就达到了670.40亿元，随后逐年增长。

虽然海尔智家的销售费用和商誉较高，但营收和高毛利也不忽略，卡萨帝高端品牌的市场占有率、三翼鸟的智慧家庭解决方案、“人单合一”的双赢模式、持续增长的海外市场都为海尔能披上“有核心竞争力”的外衣加分。

但正如谢治宇的投资策略所提及，既看重公司核心竞争力，也看重投资的性价比。海尔智家的核心竞争力不容小觑，那它的性价比还在吗？

根据iFind数据，对比3家公司从2020年6月30日至2023年1月20日的市盈率（TTM），海尔智家、美的、格力的市盈率（TTM）均值分别为20.39、17.38、12.85，在2020年6月30日时，只有海尔智家的市盈率（TTM）低于均值，而截至2023年1月20日，其市盈率都低于均值，而格力的下降幅度最大，而海尔智家的下降幅度最小。

对比3家股价，美的和格力的股价下降幅度远高于海尔智家。截至2023年1月20日，相比于2020年6月30日至2023年1月20日期间最高价，海尔智家、美的、格力分别下降25%、45%、45%。

见微知著，海尔的未来，值得深思。