深度 独立 穿透

知不足而后进，望山远而力行！

作者：于照野

(相关资料图)

编辑：梦阳

风品：蓝海 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

全面注册制加速实施，资本春天真的来了。

截至3月上旬，已有近300家A股公司启动或推进并购重组。据中国上市公司协会数据，仅今年前两月，相关公告涉及金额就超1100亿元。

“A拆A”浪潮热度更为撩人。3月7日，海康机器人首发申请已受理，海康威视第二单“A拆A”落地。3月9日，中国联通正式公布分拆上市预案，智网科技拟科创板IPO。

大咖云集，无疑2023年的“A拆A”大戏台不缺看点，预示着市场活跃度提升，也意味着竞争加剧，谁能胜出实力说话。

2022年底，水晶光电子公司夜视丽创业板上市获受理，成色咋样呢？

1

高增持续性VS信披一致性

公开信息显示，夜视丽前身为椒江市玻璃集团公司，成立于1993年，水晶光电2014年完成对其收购。是一家专业从事反光材料及其制品研发、生产和销售的高新技术企业。

2019年至2022上半年（报告期内），夜视丽营收17413.64万元、19062.21万元、26097.12万元、13397.66万元，同期净利3556.54万元、3860.62万元、5329.90万元、2611.08万元。

2020年，营利同比增长9.47%、8.55%，2021年为36.91%、38.06%。强劲成长性值得肯定。

动力之源在于何处？夜视丽解释称，2021年国内新冠疫情相对稳定，而国外新冠疫情较严重、国外反光材料竞争厂商生产受到较大影响，得益于公司积极的市场开拓和长期的客户维护效果呈现，公司凭借品牌优势、产品竞争力获取充足的订单。”

换言之，很大程度上来自“天时”。那么，后续这份增长的持续性是否值得观察？

同时，招股书的经营数据与母公司水晶光电存在一定出入。

如据水晶光电2019年报，夜视丽当年营收净利分别为17437.77万元、3450.90万元。而水晶光电2020年报显示，夜视丽2019年营收净利为17437.77万元、3045.15万元。若照水晶光电2022年3月15日发布的分拆预案（修订稿），夜视丽2019年营收净利又变为17437.77万元、3433.21万元。

无论怎么变，与上述招股书披露的3556.54万元净利，均不相符。

到底是谁搞错了呢？尽管数据不一致，却没进行过会计差错更正。

对IPO企业而言，信批专业严谨的重要性毋庸置疑。上述数据矛盾显然不是加分项。

2

大客户、供应商“烦恼”

聚焦业务，主营产品分别为反光织物、反光膜等反光材料，二者2021年分别创收1.47亿元、0.94亿元，占总营收比达56.90%、36.32%。

对于经营优势，夜视丽表示“公司反光材料业务深耕国外市场，产品附加值较高，且报告期内外销业务收入较为稳定。”

不算夸言，以2021年为例，其反光材料毛利率高达36.69%，远高于包括道明光学、星华新材等共计5家可比公司毛利率平均值15.19个百分点。

不过，这份光鲜同样暗含掣肘点。从销售收入看，报告期内出口销售收入为11367.49万元、11871.92万元、16743.5万元和8267.69万元，占主营业务收入比65.75%、62.89%、64.71%和62.3%。

6成境外占比，是否为业绩带来不确定性？

夜视丽解释称，公司外销收入占比较大主要系公司产品面向中高端市场，下游客户多分布在境外。

然聚焦前五大客户，贡献度集中也是不争事实。报告期内，销售金额分别为8871.62万元、9354.58万元、12377.77万元、6088.62万元，占各期营收比50.95%、49.07%、47.43%和45.45%。

其中，美国艾利牢据第一大销售客户，报告期内销售占比分别为23.6%、24.43%、23.03%、19.59%。虽占比整体逐渐降低，一旦波动经营风险依然不小。

夜视丽也坦言，加征的关税对公司产品价格竞争力有所影响，2020年公司出口销售增量略有影响。

供应商方面，也有瑕疵质疑“烦恼”。

招股书披露，报告期内南京夜视丽均为夜视丽第一大供应商，夜视丽对其各期采购金额占当期采购总额比为22.12%、19.59%、18.92%和16.00%。

考量在于，夜视丽与南京夜视丽共用商号，且后者曾还是夜视丽的子公司。

1999年，夜视丽设立南京夜视丽时系使用“夜视丽”作为新设子公司商号。后2011年公司谋求IPO，南京夜视丽因属跨省重污染行业生产经营活动而被剥离。

至于一直未解决，夜视丽解释称，南京夜视丽考虑到化工企业更名涉及环保、安全生产等多个部门审批，手续复杂，牵涉精力过多，故双方未达成解决方案。双方所处行业不同，目前在各自行业使用夜视丽商号。

的确都是客观因素，然个中隐患又知多少呢？

行业分析师于盛梅表示，商号、字号作为企业身份标志，在企业品牌形象塑造和业务开展中都有重要作用。“经营中一旦出现管理混乱或品控风控漏洞，很可能对企业品牌、商誉造车负面影响，甚至有涉诉风险。”作为拟上市企业，这样的“风险暗礁”值得关注。

3

控制权稳不？独立性之问

ST星星造假“变数”

回到A拆A本身。

在行业分析师刘锐玲看来，新一轮科技产业法制周期下，中小企业迎来细分深耕机遇，大型企业将成熟的高精尖业务分拆上市，有助双方更聚焦、更专业化运营。不过，能否真正单飞成功，经营治理的独立性、核心竞争力也是外界关注焦点。

川财证券首席经济学家陈雳表示，分拆上市后，子公司往往会存估值溢价，母公司和子公司都可能面临题材炒作这一问题，公司估值可能跟随市场情绪变化而受影响，因此监管部门在审批分拆上市公司时，更要重点关注分拆公司实际盈利情况、股权独立等问题。

那么，夜视丽做得如何呢？

审视董监高人员，存在担任水晶光电重要高管职务的情况。

比如董事长王震宇兼任水晶光电总经理，夜视丽董事李夏云兼任水晶光电副总经理，夜视丽董事郑萍兼任水晶光电副总经理和财务总监，夜视丽股东代表监事雍佳悦兼任水晶光电监事、审计负责人。

6位非独立董事中，有3位担任水晶光电重要的高管职务。当然，这并不违反分拆规定，却易让外界审视企业的经营独立性、决策公允性。一旦水晶光电与夜视丽利益有冲突，上述高管会倾向哪边呢？

深入股权结构，截至本次发行前，控股股东水晶光电持股79.14%，6家员工持股平台合计持股11.71%、外部股东翎贲商泽持股7.32%、国有股东台州创业投资（SS）持股1.83%。

招股书显示，夜视丽计划发行新股不超2200万股，占发行后总股本的比例不低于25%。据公司募资2.96亿元推算，夜视丽预计上市时的估值约11.84亿元。

换言之，若夜视丽成功IPO，水晶光电及夜视丽的核心管理层手中股票价值预计或增长一倍多，“大礼包”足够丰润。

且此次分拆上市后，水晶光电仍将保持对夜视丽的控制权，夜视丽仍为水晶光电合并报表范围内的子公司。

分拆确实有术，但仍有隐忧——比如实控权的稳健性。

星星集团直接持有水晶光电8.9%股份，为水晶光电控股股东，因此其间接持有夜视丽7.04%股份，为夜视丽间接控股股东。

更深一步穿透可知，叶仙玉控制星星集团85%股份，因此叶仙玉为水晶光电实控人，也为夜视丽实控人，控股比14.18%。但据新浪财经上市公司研究院，其真正持股(股权收益层面)的比例更低，仅为7.05%。由此质疑夜视丽或暗含“易主”隐患。

招股书中也提示风险，由于星星集团及其一致行动人对水晶光电的持股比例较低，可能出现公司实际控制人的控制权不稳定甚至实际控制人发生变化的风险，进而影响公司经营政策的稳定性和连续性。

不算夸言，截至招股书签署日，星星集团持有水晶光电普通股股数12375万股，其中处于质押状态的股数9785万股，占星星集团持股比79.07%。

实控人所持股权多处“间接质押”状态，对IPO企业的敏感性不言而喻。

根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法》，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份应达到权属清晰的要求。

不禁疑问，在高比例质押下，叶仙玉所持股份能确保“权属清晰”么？

水面之下，或还埋藏暗雷。2022年11月，叶仙玉曾控制过的另一家上市公司ST星星被证监会“实锤”财务造假：

2019年虚增营收14.39亿元、虚增利润总额11.73亿元，占实际利润总额761.20%；2020年虚增营收32.58亿元、虚增利润16.63亿元，占实际利润总额3799.51%。

目前被处罚人员主要是时任高管层，而曾为实控人的叶仙玉未被处罚。虽在丑闻爆发前“精准”抽身而出，可面对如此严重造假，如果事件被进一步挖掘，叶仙玉能否依然稳坐钓鱼台舆论不乏疑虑，而这样的“前嫌”，是否会影响夜视丽实控人变动、是否会对上市造成影响呢？

一系列疑问，等待时间作答。

4

危中寻机、共赢眺望

当然，一切过往皆为序章。用动态眼光看待人事才不失客观。

公开资料显示，叶仙玉生于1957年，浙江台州人，经济师。现任星星集团有限公司董事长、浙江省工商联执委、台州市工商联副会长。

回顾过往，叶仙玉称得上是资本市场的资深玩家，早早就拥有了前述两家上市公司：星星科技和水晶光电。如今的夜视丽，也被视为其“第三子”。

个中胆识、眼界、能力毋庸置疑。危中寻机、吃堑长智，想来对历经沉浮的叶仙玉也是应有之事。

抛开上述种种阻点“烦恼”，仅从分拆上市看，对水晶光电、夜视丽无疑是共赢。正如中金公司所言，分拆上市能激活母子公司活力、发展战略更清晰；分拆后的独立披露，亦有利市场做出合理估值，从而提升专业化经营水平和管理效率，让两者产生蜕变。

从行业视角看，夜视丽也有一定的价值基础，已通过ISO9000质量体系认证，曾荣获“浙江省科技进步一等奖”、“AAA级中国质量信用企业”等称号，还入列了2021年度浙江省“专精特新”中小企业名单。

知不足而后进，望山远而力行！

挑战越大回报越大，问题暴露越多，蝶变可能性也会越多。这或才是IPO闯关的真正意义所在。夜视丽、叶仙玉能否如愿？

本文为首财原创