本刊编辑部 | 张桔

精华摘录

(资料图)

1. 我非常注重好的价格和好的公司，不太注重赛道。我们既不看短期，也不是看长期看十年，我们就是看三年。然后在一个合理的估值，去收获一个成长。

2.港股投资中，大家可能都去盯着一些互联网公司，但是他们的收入增长可能相对平淡，但我觉得大家今年可能更应该关注他们的节流，像腾讯。

3. 全球汽车座椅是一个接近万亿的市场，以前没有中国的民企能够参与， 现在可以参与进去，它是一个从0到1甚至1到10的过程，可以不用去考虑估值。

4. 就A股市场而言，我虽然不看空新能源，但是在新能源之外能看到非常多比较便宜标的的机会，就A股来说，我认为投资的兴奋点或许会转移到新能源以外的行业了。特别是茅指数里的龙头对我吸引力蛮高。

5.如果看三年的话，其实很多的白马公司都能走得出来，化工里面的龙头绝对是有大机会的，ROE 都是20%、30%，竞争的壁垒很高。

8月30日下午，前易方达基金名将、700亿顶流基金经理林森在奔私后首次公开对外发声。如今身为勤辰资产合伙人、基金经理的他对于大类资产的选择旗帜鲜明。“我觉得目前债券的性价比跟股票不能比，很多港股资质一般的公司股息率都是9个点、10个点，而债券现在的息差利差都是很低的，绝对收益也很低。”他如是表示。

谈到布局思路，他明确表示看好港股市场，现在时点港股中的价值股和成长股，估值都非常有吸引力。但是考虑到港股市场历来的波动性比较大，因此在组合中保持三成的仓位比较适宜。就A股市场而言，他表示虽然不看空新能源，但是在新能源之外能看到非常多比较便宜标的的机会，特别是茅指数里的龙头对他吸引力蛮高。就大热的“风光储车”四条新能源的子赛道，他表示明年景气度最高的或是储能。

左侧布局业绩贡献大的股票

估值杀充分的公司才能戴维斯双击

由于在股票和债券两大类资产中均深耕多年，林森的投资思路框架一直被外界好奇，此次小范围采访一开始，他就开门见山谈到了自己多年沿袭的框架。

林森表示：“我的投资框架比较简单，首先认清自己擅长什么，不擅长什么。我的优缺点都比较鲜明，首先我对宏观研究不太擅长，其次我对专业背景要求高的行业不擅长。我是学数学的，像创新药领域对我来说就太难了。所以大家看我的持仓，其实历史上我认为对我来说有难度的行业，我是不太参与的。”

“同时，或许因为我在海外生活的时间比较长，所以当我回国的时候，我觉得我是没有信息优势的，因为可能有十几年的时间没有在国内积累人脉。所以投资风格上来讲，我不擅长做短线投资，但我觉得我擅长的或者相对来说做的比较好的地方，首先就是在美国入行比较容易养成长期投资的习惯；第二就是我心理抗压能力比较强，在顺境和逆境里面都能坚守投资纪律。”

林森特别强调了第三点，在海外看多了美股的生意模式，也方便去理解A股的各类公司。“其实我身上是没有一个行业烙印的。确实过去几年我们每年获得超额收益的来源都不一样。2019年消费电子、2020年光伏，2021年是汽车零部件，我们的收益来源比较多元，行业配置比较均衡。而且大家去看对我们业绩贡献最大的股票，都是提前布局。至少在它启动前的一到两个季度，我们就已经埋伏起来了。不管是价值还是成长，一个大的方向我肯定是做基本面投资。”

林森具体又解释了其基本面投资的思路：“首先一种是大家常说的低估值的价值投资。我觉得在A股一些估值低的股票可能会有一些治理上的问题，所谓的价值陷阱。所以历史上来看，低估值价值投资我做过一些，但整体来说比例不高。”

“第二种可能是所谓的成长型，或者远见型、赛道型的投资。这种投资其实我自己是不太做的。因为这种投资典型做法是选择一个好的行业，这个好的行业可能是医药、新能源汽车、半导体等，然后去买里面的头部公司。但是既是好行业又是好公司的话，估值可能会很贵，我自己觉得不太擅长去驾驭高估值的公司。即便我能选对赛道，例如移动互联网确实是一个正确的赛道，但是我可能买错标的。”

众所周知投资过程中公司的估值很重要，林森对此用一个美股例子做了生动说明：“这家公司叫杰克亨利，回看其过去30年的股价，在2000年到2010年十年当中一直在横盘。但是这十年当中的公司经营业绩其实很好，盈利的复合增速超过20%。对比来看，A股十年复合增速超过20%的公司只有千分之三。但是为何它的股价不涨呢？2000年时估值是七十多倍，随后的十年当中公司的业绩在增长，但是股价不变。因为一直在消化估值。所以终于到了2010年的时候，估值已经被杀到了十几倍。2010年开始，股价又一飞冲天。”

对此，林森总结：“因为估值杀得比较充分了，后面就开始戴维斯双击了。所以我用这个例子经常告诫自己好公司是不等于好股票的，因为其中估值是一个很重要的事情。”

投资策略是GARP

三年时间维度收获股价成长

在充分分析了自己的投资思路后，林森表示他是一个典型的GARP策略的执行者，英文是Growth At Reasonable Price，我们用合理的估值去买一个成长股。对比分析这种思路和远见型投资，可能都是从三个大的维度来看。

“第一，这家公司做的生意，赛道是不是好赛道。第二，这家公司自己有没有竞争力。第三，买的时候估值便不便宜。远见型的投资者非常注重好的赛道和好的公司，而我是非常注重好的价格和好的公司。所以我会去容忍不太好的赛道。我们既不是看短期，比如说三个月或一年，也不是看长期看十年，我们就是看三年。然后在一个合理的估值，去收获一个成长。”他如是分析。

对此，他举了投资隆基绿能的例子来说明：“我们从2018年年中买了以后一直持续持有十个季度，在这十个季度的时间里，它的市值从300亿涨到了超过4000亿，也就是说我们两年半时间赚了十倍。为什么当时大家不买300亿的隆基，核心原因在于当时市场上很多人觉得光伏不是一个好行业。因为光伏的需求很大程度上受政策的影响，受补贴的影响。但对于我来说，我们很确定它是一个好的公司，然后在300亿的时候估值也比较合理。

还有一点就是这个行业会随着平价光伏、平价上网的到来而摆脱补贴。一个公司我看三年，我不知道平价上网是2019年还是2020年到来。但是在2018年的时候，我觉得三年之内肯定会到来。所以用我的框架来选，这家公司当时是一个非常好的标的。”

他总结表示：“成长其实可以从五个维度来选，这家公司的潜在市场有多大，渗透率有多高，市场份额是什么样的，单价是什么样的，利润率是什么样的。这是我们内部一个五P的模型。”对此，他又用了一个案例星宇股份来具体说明。

林森分析：“首先，该公司产品主要是汽车零部件车灯，单机价是持续提升的。同时公司作为一个国产龙头，回到2018年的话，全球的市占率只有1%。也就是说至少有两个P是满足的。第一是Price，第二是Penetration。然后由于公司竞争力很优秀，有可能毛利率将来还会提升。可能当时大家不愿意买有两个原因：首先大家觉得这个行业比较一般，汽车零部件不是一个好行业。第二就是当时觉得该公司太小了。因为在几年以前，整个市场还是非常喜欢大公司，大家不太愿意去研究小公司。但是结合我的框架，可以容忍行业比较差，同时因为我的持股周期相对比较长，流动性差对于我来说不是一个困扰。”

非常好的自下而上机会在港股

成长或价值估值都很有吸引力

2022年仅剩最后四个月了，前八个月受多重因素影响市场表现平平，林森也分享了他对后续市场的看法。

林森表示：“我觉得自下而上很多领域机会是非常好的。首先是港股，其次就是A股拥挤度低的一些制造业。相对来说光伏和电动车，我感觉以我的框架去分析，我可能没有那么容易的找到好的投资机会了。首先港股像恒生科技从中长期来看，是一个比较好的机会。因为可能大家都盯着一些互联网平台公司，他们今年的收入增长可能相对来说是比较平淡的。但我觉得大家今年可能更应该关注他们的节流。像腾讯，过去两年的员工数翻了一倍，但是今年是坚决的裁员，节流的空间是非常大的。

然后我觉得A股的一些制造业公司，去年饱受原材料海运汇率的苦恼，今年都在往好的方向发展。后面我觉得只要跟踪，比如说海外美国的经济是不是开始衰退，中国经济是不是在三四季度开始企稳。如果需求是稳定的，我觉得这些公司还是比较有机会的，对光伏和电动车会相对谨慎一点。”

至于他首推港股的原因，林森补充强调：“我非常看好港股。虽然看好港股的人在过去的两年是不断被市场打脸，但是我觉得港股这个市场还是很有意思的。

从历史复盘来看，其实港股不是一个永远让人绝望的市场。它是一个比较极端的市场，每隔几年会有一波大的机会。站在现在这个时点的话，不管港股的成长股还是价值股，其实估值都是非常有吸引力的。但是从组合构建的角度来看，其实港股确实持有体验比较差，它的波动大。所以我自己的想法是未来在组合里面可能会有一定的仓位去配置港股，比如说30%，就是不宜过高，因为过高了以后会导致产品的波动性可能就太大了。但是我自己还是非常坚信，如果假以时日，比如说一个五年或者更长的维度来看，港股大概率是能跑赢A股的。而且甚至在未来的三年当中，我觉得港股是很有可能有一波非常大的波澜壮阔的机会的，所以我们需要布局。”

此外，可能很多人会说互联网龙头得按公用事业估值，但即使公用事业估值起码也能给个二三十倍。我一开始在美国做投资，美国的公用事业股估值一点都不便宜，因为稳定。而且很多公共事业股增速虽然不高，但确定性超越通胀。比如收垃圾的公司或者是电力公司，每年的盈利增长有5~10个点，在美股都是可以给到30倍的PE。而我们的互联网龙头可怜死了，现在哪有什么二三十倍的估值，很多都是十来倍。

投资兴奋点或转到新能源以外

“茅指数”标的很具有吸引力

就A股来说，他认为投资的兴奋点或许会转移到新能源以外的行业了。

他具体解释：“我在2020年和2021年是不太去买茅指数里面的一些行业龙头的。但是在现在这个时点，我觉得那些行业龙头对我来说吸引力还是蛮高的。因为客观来说过去的两年左右时间里面，这些公司很多已经从他们股价最高的地方跌下来一半甚至比一半还多。

其实我们2020年的时候，当市场疯狂的去买这些股票的时候，讲的那些逻辑现在仍然成立。回过头去看这些公司的护城河还在，只是在当时他们的估值上被炒出泡沫了。然后在过去的两年里稍微遇到一点经济周期，盈利上稍微有点波动，或者说增速降下来，其实杀的很厉害。但是我们现在站在这个时点的话，会发现他们相对的竞争优势对很多公司来说没有衰退。他们仍然是各自领域里面的龙头，然后估值又便宜一半这么多。”

燃油车时代没有入场券的零部件企业想象空间巨大

风光储车明年景气度最好的或为储能

在谈到2021年为他组合贡献最好业绩的汽车零部件时，林森也具体分析了其看好之道。

他表示：“过去单价在15万块钱以上的品牌乘用车座椅都不是中国民营企业生产的，就是95%以上15万以上车的座椅都是合资企业在生产。所以大家可以想象在过去传统燃油车的时代，中国的这些民营企业根本就没有机会入场去参与这个游戏。就汽车座椅本身而言，从我们的常识角度来说，它不是一个技术含量那么高的部件。它比拼的是生产上工艺的管控、成本的管控、响应的速度，这些完全应该是中国民营企业最擅长的。

但是现在不一样了。现在我们知道有相关的中国民营企业标的，以前可能就是给一个厂生产一个头枕，但是现在他可以有机会给蔚来、理想去做座椅。而且他可能对传统的合资企业产生撼动。所以导致了像奥迪这样的合资企业也开始找中国的民营企业去生产座椅。”

对此，他做了一个估算：“这种新的空间，可以算一下，全球汽车的座椅加起来是一个接近万亿的市场，以前就没有中国的民营企业能够参与。所以这个空间现在是从0到1，甚至到10，甚至都不用去谈估值。”

至于今年已经独领风骚的新能源板块乃至其中的细分赛道，林森表示：“我觉得明年景气度最高的肯定是储能，然后车、风和光三者差不多。我对光伏的研究还可以，比较了解这个行业。这个行业过去几十年的发展只是以价换量。也就是说随着技术的进步，光伏组件的价格在下降，同时它的量在快速增长，这是该行业过去几十年发展的一个规律。但2020年和2021年是仅有的连续两年光伏行业出现量价齐升。当然这中间可能有一些偶然性原因，比如俄乌冲突爆发的能源危机等。但长期来看光伏行业一定不是这种局面，明年我觉得光伏一定还会高速增长，但是明年我们可能会看到组件价格开始下降，这个时候行业的利润贡献格局可能会超越我们现在市场上很多人的想象。”

困境反转行业中看好化工龙头

军工一定要配但不能高配

至于下半年被机构广泛讨论的困境反转行业，林森也表示：“我觉得如果看三年的话，其实很多的白马公司都能走得出来，化工里面的龙头绝对是有大机会的，ROE 都是20%、30%左右，竞争的壁垒很高。另外包括物流领域的龙头、电子领域的龙头，这两年跌了非常多，我觉得都能走出来，未来三年经济大概率是能走出困境的。”

至于近期被热议的“新半军”，林森也阐述了自己的观点：“历史上看我的持仓，从来不买半导体。但是我觉得在今年电子又是倒数第一的情况下，半导体有些公司就很有意思了，一方面杀估值，一方面杀业绩，然后消费电子的景气度又很低，连累了很多半导体公司，所以我觉得半导体其实挺好的，可以在里面找机会。”

“军工也是。其实我刚才简单的讲了一下组合构建，我的组合也是有一个特点。我在2020年以后，基本上每年组合里面都会配五个点的军工，为什么呢？因为军工这个行业很有意思。军工的基本面其实跟宏观经济相关度不大，成长性还可以，有一个偏中高的成长性。从2020年开始整个行业的估值也比较合理，所以在这种情况下，从长期复合收益的角度来看，军工是还不错的行业。所以一个组合里如果配置一定比例的军工是可以对组合的整体有改进的。但为何只配五个点又不重仓呢？因为我觉得军工持有体验比较差，有点像港股，波动大。”

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）