三星证券研报称，注册制改革以来，A股市场的变化既深刻反映也显著促进了中国经济结构、生产要素、居民财富的转型；今年以来，全球宏观变量波动增大、国内经济转型诉求迫切，注册制有望再进一步。

(资料图片仅供参考)

从改革试水到全面实施，市场的政策预期有望越来越稳定、各企业抢跑占坑行为有望回归理性，自主择时注册发行能够降低双创改革期间的IPO堰塞湖压力，流动性冲击或有限。主题投资关注券商、新兴产业、国企分拆和红筹回归机会。

以下为其最新观点：

传统与新兴产业界限更模糊，注册制“横向”与“纵向”延伸体现重要性

新技术周期之下，传统与新兴之间、制造业内部之间的界限变得更加模糊——新老能源协同、发电与用电端改造、消费互联网向工业和能源互联网进阶、地产链材料转向电力链等等。对应地，注册制横向从双创注册制改革延伸到全面注册制实施，纵向从发行注册制扩展至再融资“注册制”均有重要意义：1)横向来看，除了新兴产业、双创企业有大量IPO、再融资诉求之外，界限已变模糊的传统产业、主板企业也有较多分拆上市、转型融资诉求；2)纵向来看，技术周期与企业成长持续演进、投融资需求不是IPO的一锤子买卖，再融资制度有望更加“注册制化”，如探索储架发行制度等。

南北向与东西向联通、走出去与引回来并行，全面注册制是关键步骤

全球通胀中枢上移的中长期环境之下，流动性面临再分配、定价锚有望重确立，人民币国际化进入关键时期。人民币国际化的痛点之一是人民币资产的流动性，而人民币资产的流动性有赖于“南北向”与“东西向”市场的联通、“走出去”与“引回来”制度的完善，在港股市场流动性有限、双创板块服务对象限定的背景下，全面注册制实施是关键步骤。从土地经济周期到能源转型周期、从提升服务业比重到稳定制造业比重、从龙头进阶到国产替代，优质人民币资产的内涵已在转变、技术与管理要素的价值占比已在提升、中国居民财富蓄水池的结构已在调整，中长期来看，全球流动性格局有望重塑。

稳定的政策预期降低流动性冲击，自主的择时注册平滑流动性压力

关于全面注册制实施是否带来流动性冲击，我们认为：1)从改革试水到全面实施，市场的政策预期有望越来越稳定，各企业抢跑占坑行为有望回归理性、真正择时注册发行(择资本市场的时、择自身成长的时)，能够减少双创改革期间出现的IPO堰塞湖问题、平滑流动性压力；2)国内外增量资金趋势性增配中国权益资产，居民资产负债表中权益资产的比重仍有上升空间；3)从试点经验看，改革落地前后市场整体表现并无统一规律，股票供给增加形成的流动性压力整体不大，对大盘股影响或小于小盘股。更进一步，穿越牛熊的注册制改革，才能真正体现“市场化配置”作用。

主题投资关注券商、新兴产业、国企分拆和红筹回归机会

1) 实施全面注册制将带来资本市场扩容，中性假设下预计26年券商投行业务收入较21年增长70%，关注已构筑大投行生态圈领跑优势的大型投行和特色化、专业化的中小投行。2)新兴产业：由于技术周期更新，具备了新兴属性的传统产业及PEVC重点布局的医疗健康、互联网等新兴产业也存在超额收益机会。3)国企分拆和红筹回归：政策端—监管层鼓励探索国企优质资产分拆上市，逐步放宽红筹企业A股上市的限制；实践端—国企改革三年行动收官之年，新能源交通运输化工新材料等领域分拆上市密集；催化剂—美国加强对中概股监管力度，部分央国企ADR主动退市。

风险提示：全面注册制进展不及预期；国内经济下行压力超预期。