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引言

2023年6月21日，我国石化龙头“恒力石化”公告称，拟分拆所属子公司康辉新材料科技有限公司，通过与“大连热电”进行重组的方式，实现上市，有望成为首家采用“分拆+借壳”的民营上市公司。这则消息让近年来逐渐趋冷的借壳概念再次受到关注。

(资料图)

借壳上市，也被称为重组上市、反向收购上市，是指一家尚未上市的公司通过股权交易等形式，收购一家已经上市的公司从而获得上市资格。相比核准制下的IPO上市途径，借壳上市拥有用时短、成本低等比较优势。自1993年的“宝延风波”成为国内首个借壳上市案例以来，借壳上市的模式在2015年达到了一个顶峰，由于政策的松绑和股市的火热等因素，更多公司选择采用借壳的方式实现上市，这也让市场投资者们对借壳上市概念有了更多关注。据统计数据显示，2022年A股市场大牛股中，其中近半数是由于“借壳上市”概念的炒作，例如西安饮食（000721.SZ）全年涨幅329.28%，其夸张涨幅的背后是由于“西凤酒”借壳上市传闻给市场带来的预期。但是另一方面，市场关注火热的背后，是实际采用借壳上市模式的遇冷，相比2015年，近80家公司选择借壳上市，2022年的数量则仅为1家，这背后的逻辑是什么？借壳上市这种途径又将何去何从呢？

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从“严进不出”到“宽进畅出”

想要解释借壳上市遇冷的逻辑，首先要理清其产生原因，借壳上市的主要动因在于我国之前“严进不出”的资本市场情况，核准制的股票发行制度下监管机构会在公司上市前进行严格的审查和监督，这就导致了企业较长的上市周期以及较高管理成本。另一方面退市制度的不完善，导致我国上市公司哪怕已经不符合上市要求，也鲜少退市。这种近乎“严进不出”的市场状态，就滋生了借壳上市发展的土壤，让“借壳方”和“让壳方”都可以从借壳上市中获取收益。

从借壳方角度来看

首先正常上市周期是500天左右，而借壳上市则仅用150天左右就可以实现上市目的，大大节约了企业的时间成本，让企业可以更快通过上市达成拓宽融资渠道、提升企业形象的目的。其次，核准制下对企业上市标准要求较高，借壳上市的要求则相对较低，很多优质的初创公司并未达到IPO上市的业绩要求，但也可以通过借壳上市的途径增加企业的融资渠道。

从让壳方角度来看

作为经营难以为继的亏损公司，通过“借壳上市”的方式一方面可以保留公司的上市资格，另一方面则是可以通过出让“壳”资源获取现金流，进而实现产业结构的调整，优化企业经营情况。

两端的需求，就让已上市但要退市的公司和想上市但未上市的公司通过“借壳上市”的模式成功对接。

但随着政策的逐渐调整，“严进不出”的情况逐渐向“宽进畅出”发展。

从“进”的方面看，随着全面注册制的落地，企业走IPO流程上市，审核时间缩短到6个月以内，时间成本和管理成本都大大降低，进入难度放宽，这从根本上减少了对借壳上市的需求，而借壳上市存在的稀释原股东股份，风险较大等弊端，也进一步的降低了企业对借壳上市的热情。

从“出”的角度看，退市制度的完善，让经营状况不佳的上市企业想要通过被借壳维系上市地位或者全身而退的难度越来越大。这就使得想上市企业从根本上失去了“借壳上市”的动力，市场的应用也从16年的近百家，到现在的几乎为零。

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国外的SPAC模式有何借鉴意义

那么“壳资源”的价值就完全消失了么，国外对此出现一种创新的上市方式，即SPAC并购模式，这种模式被视为现代版的借壳上市，SPAC（Special-purpose acquisition companies）即特殊目的并购公司，可以理解为“壳公司”，这类公司仅持有现金而没有实际经营业务。SPAC在上市后，先通过IPO等方式筹集大量的资金，然后利用这些资金去收购或合并一个未上市的公司，从而让该公司在没有传统IPO过程的情况下获得上市资格。SPAC的投资者通常都是机构投资者，他们投资SPAC的目的是要获得将来被收购或合并公司的成长潜力。而对于被收购或合并的公司来说，它们也能够通过这种方式在更短的时间内实现上市，能够快速提高公司的知名度和品牌价值，从而获得更多的投资机会和资本市场的支持。因此相较于传统IPO上市模式的“企业找钱”，SPAC模式的“钱找企业”开辟了一种特殊的上市路径。

SPAC模式的起源可以追溯到20世纪90年代，后主要集中在美国市场，历史上来看，美股曾经有两次SPAC上市高潮：第一次是在2007年，第二次是2020年。至今SPAC模式已经在美国广泛应用并成为了一种重要的融资和上市方式。据SPAC Analytics数据显示，从2019年到2021年，美国SPAC上市数量从59家上升至613家，SPAC数量占所有IPO发行数量从28%上升至63%，募资额占全部上市总募资额的比列也从19%上升至49%。这种井喷式爆发引发了全球资本和市场的关注。

近年来，中国资本市场对SPAC的探讨和实践也在逐渐深入，港交所于2021年12月16日公布引入SPAC新规则，在香港设立SPAC上市机制，并于2022年1月1日起生效。A股市场也对于SPAC的模式有很多探讨。具体而言，SPAC模式对中国借壳上市的发展的借鉴作用大致在以下几个方面：

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提升上市速度。与传统IPO相比，SPAC模式可以快速地进行集资和收购合并，从而更快地让公司获得上市资格。这对于在中国A股市场等资本市场上盈利压力较大、业务周期较短的中小企业而言，具有重要的促进作用。

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降低上市门槛。借助SPAC上市模式，那些不够成熟或不够有吸引力的企业也可以顺利地进军公开市场，这对于一些规模较小的企业来说，也是一种重要的投资和融资途径，同时也有助于拓宽中国资本市场的参与者群体。

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注重基本面价值。与传统IPO过程中资本市场的“炒上炒”相比，SPAC模式更注重被收购公司的基本面价值和长期盈利能力。这有助于引导投资者更多地关注公司的价值和潜力，促进资本市场长远健康发展。

从上述来看，SPAC模式对中国借壳上市发展具有一定的借鉴作用。中国资本市场可以借鉴SPAC模式的投融资机制，以及模式中强调的价值投资管理理念，继续创新上市模式，降低市场限制，提高企业上市效率，进一步为中国新经济和科技公司做好融资和上市服务。

总结

总的来看，注册制带来的壳价值下降，让借壳上市的选择越来越少，是必然且不可逆的趋势，这一定程度上反映的是制度的日趋完善，注册制将更多选择交给市场，让更多初创优质企业有机会通过上市的方式拓宽融资渠道，提升企业形象。退市制度的完善，也让业绩不达标的ST企业可以有序退出。这种进出的有序通畅，带来的是资源配置有效性的提高。

而借壳上市的这种模式，笔者认为并不会完全消失，“恒力石化”所属子公司通过“分拆+借壳”的模式进行上市的例子也说明，“借壳”的种子可以在其他包括“A吃A”的并购模式中探索出新的路径。那么“壳资源”的价值会不会通过SPAC的形式焕发生机，目前来看SPAC这种“钱找公司”的模式对于中国市场是很新鲜的，并没有其生长的政策土壤，但已经有很多中国企业在美国、中国香港等市场尝试了SPAC的上市模式，表现出的结果，既有上市快捷便利的优点，也有实筹资本不高，后市表现不佳的弊端。当然，一个模式的应用不仅应考虑模式本身的利弊，其落地问题更是关键。但可以肯定的是，未来我国资本市场政策一定是兼顾稳定和效率而不断发展的。