当前最根本的是需要看到政策优化的预期能够在经济基本面上见到实效，经济重回信用扩张，金融市场资金面回归平稳，权益资金摆脱减量博弈

(资料图片)

多年后，不知投资者是否会想起2022年A股的“灵魂拷问”。

这一年，俄乌冲突升级，国内疫情反复，房地产行业遇到空前危机。上证指数围绕着3000点反复争夺，投资者风险偏好被不断打击。巨大的业绩回撤压力下，一众明星公私募基金经理经历了“职业生涯最困难的时光”，排着队向投资者道歉。

进入2022年11月，在政策的超预期助力下，大盘蓝筹股率先开启反弹行情。截至2022年12月28日收盘，上证50指数上涨15%。机构人士分析称，从地产政策到疫情防控，都出现了非常快速的调整，这在很大程度上打消了部分投资者对于经济发展要务的疑虑。

“疫情三年后，中国经济来到了休养生息、扩张内需的阶段，正站在一轮新的复苏周期和信用扩张的起点。”机构人士分析认为，地产政策的调整与投资正常化，疫情防控的放松与潜在消费动能的恢复，表明政策态度向经济增长倾斜。从投资和企业去库存行为的角度看，一轮上行的周期往往将持续六个季度左右。与此同时，A股估值与信用、利润结构高度相关，有望受益。

A股的“强预期”正处于与“弱现实”的博弈期。受访机构人士认为，预期抢跑推动市场反弹后，现实开始拖累股市表现。面对疫情发展的复杂性与地产的积弱所带来的现实约束条件，市场的信心修复之路仍将一波三折。

“黑天鹅”冲击A股

“2022年的A股市场遇到了一系列的‘黑天鹅’事件。”南方基金首席权益投资官茅炜总结道。

东方财富choice的数据显示，截至2022年12月28日收盘，沪深300指数、中证500指数、创业板指的最大回撤分别为-28.65%、-28.83%、-33.83%；恒生指数和恒生国企指数的最大回撤分别为-41.17%、-43.81%；标普500和纳斯达克指数的回撤分别为-25.43%、-34.81%。

“若考虑2021年的表现，沪深300指数自2021年2月高点后的最大回撤达-40%；恒生指数最大回撤达-53%，历史上仅次于1998年亚洲金融风暴和2008年美国次贷危机。除此之外，美国国债回撤超过-18%，是美债200年历史的最大回撤幅度；美元指数最高达到114点，逼近1985年广场协议后的最高点位。”茅炜表示，2022年A股的表现必须放到全球金融市场系统性冲击中理解。“美元紧缩、俄乌冲突、国内疫情冲击等合力导致了2022年的系统性风险”。

招商基金逐月回顾了2022年的A股表现：

1月至2月，“水往低处流”，“稳增长”预期下价值回归。

3月至4月，海外俄乌冲突，欧美多国先后开启对俄制裁，金属价格大幅上涨，3月起美联储开启新一轮加息周期，全球大类资产受挫，国内局部疫情暴发压制风险偏好，市场整体下行，上证指数年内首次失守2900点。

5月至6月，经济预期上修打开指数上行空间，风险偏好走向两端，成长股大幅反弹，价值股继续磨底。

7月至10月，地产风险事件、各地疫情反复、美联储超预期加息，内外部风险加剧致使市场二次探底。

10月至11月，10月底上证指数年内二次失守2900点，风险定价逐步充分，市场围绕主题投资打“游击战”。

11月至今，房地产信贷、债券、股权政策“三箭齐发”，地产板块及相关产业链回暖，疫情防控政策预期出现转折，市场底部逐渐清晰。

2022年，以公募基金为代表的机构投资者感受到的寒意格外刺骨。一方面，公募基金整体收益大不如前。东方财富choice数据显示，2022年累计收益为正的主动权益类基金占比不到6%，而同期A股涨幅为正的个股占比为25%。往年的口号是“炒股不如买基金”，2022年则变成了“买基金不如炒股”。

另一方面，公募基金的内卷程度也刷新了纪录。2022年8月，一位自称“无框架、无理念、无风格”的基金经理路演言论出圈。他形容彼时公募基金的内卷程度：“以前你花一两周或一个月把问题研究清楚，也许那个公司股价还没涨。现在不好意思，如果再花这么多时间再这么懒的话不行，你得把那十几场的会议压缩到一天到两天，一分钟掰成两分钟来花。”

为什么2022年投资难度明显加大？嘉实基金大消费研究总监吴越解释，过去两年整体宏观经济下行，再加上疫情反复，使得和经济、和内需相关的资产以及蓝筹资产没有太大的抓手。“整个市场变成了存量资金的博弈，资金基本抱团到几个细分景气赛道里面。这里的景气是指短期业绩表现还不错，长期有很大的空间，同时政策又完全是利好的环境。因此演绎出了新能源、半导体、军工（简称‘新半军’）的细分赛道。”

不过，2022年机构投资者扎堆的“新半军”并没有带来足够的赚钱效应，部分资金的流出甚至造成负反馈效应，很多基金经理都与2022年最赚钱板块完美错过。以申万一级行业指数为例，截至12月28日，2022年上涨幅度最大的行业是煤炭行业，上涨13.25%。

老能源相关行业在股市里风生水起的时候，新能源产业链的走势则跌宕起伏得多。令投资者印象深刻的是宁德时代（300750.SZ）、阳光电源（300274.SZ）等中游热门赛道股的回调，尤其是阳光电源在2022年4月20%幅度的跌停。

部分新能源股在2022年4月的市场反弹中十分抢眼，比如以天齐锂业（002466.SZ）为代表的上游股、以比亚迪（002594.SZ）为代表的下游整车股，有不少甚至创出历史新高。但反弹过后的新能源产业链股在后面跟随市场的回调纷纷回到了4月的起涨点附近，波动幅度也令市场无所适从。

2022年靠蓝筹对冲策略收获40%左右投资业绩的上海私募人士谈佳隆对《财经》记者表示：“煤炭、石油、石化等老能源行业上涨主要受到俄乌冲突、欧佩克减产等事件驱动影响，与供需关系不大，后续走势看地缘政治和经济衰退双重博弈影响。”

“之前我们认为2022年上半年是周期类占优，下半年是科技成长类占优。但是实际上，周期类能源股似乎才是贯穿了全年的机会。”以新能源投资见长的景顺长城基金经理杨锐文在2022年三季报中记录下他对老能源的“深刻反思”。

“本质上并不是煤炭等传统能源的短期供需紧缺造成的，根本原因还是我们过去那么多年的能源发展更多建设的是风光等不稳定电源，却轻视了火电、水电和核电等基荷电源的建设，这让整个能源系统的冗余性和稳定性大幅下降。这也是我们这两年为什么限电频发的根本原因。”杨锐文认为，极端天气是一大因素，更重要是系统的安全性在下降。

“俄乌冲突引发的欧洲能源危机进一步加强了我们能源自主可控和能源安全的重要性。低廉的能源成本也是我们的核心竞争力，如何保持和维持这一优势也是值得思考的话题。”杨锐文表示。

经济复苏的起点

虽然2022年经济受到多重冲击，但年底陆续放出的经济复苏信号也让2023年行情充满了期待。2022年12月中旬举行的中央经济工作会议再次传递出经济复苏的决心和信心：“要看到，中国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，2023年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。”

政策的超预期推动了A股的反弹。2022年11月以来，以沪深300指数为代表的蓝筹板块出现显著上涨。“从地产政策到疫情防控，都出现了非常快速的调整，这在很大程度上打消了部分投资者对于经济发展要务的疑虑。” 茅炜表示。

“结构上，前期下跌幅度最大的地产链和互联网平台反弹最强，使得本轮反弹具有一定的超跌反弹特征，而政策预期的转变是核心驱动力。”茅炜认为。

“2022年A股市场在新冠疫情、海外通胀与货币紧缩三重压力下调整明显，但估值逼近历史极端水平，11月初股权风险溢价指标达到2011年以来最高位置，提示出现了较好的配置机会。”交银施罗德基金首席策略师马韬认为，随着海外通货膨胀压力和货币紧缩力度的阶段性回落，以及国内房地产和线下出行政策的优化拉动经济增长，A股有望出现企业盈利和资产估值两方面的改善，带动整体权益市场出现修复。

近期各家券商陆续发表了对2023年A股市场的看法，普遍共识是：A股当前估值已经在底部区间，未来存在上涨机会。

国泰君安明确表示，坚决看多2023年A股市场。“2023年，将是新一轮牛市的起点”。

国泰君安的逻辑有三个：第一，盈利预期改善；第二，内外宏观环境均从高度不确定的状态逐步迈向确定；第三，从历史看，政策底部、经济底部和股票估值底部的同时出现往往隐含了巨大的回报空间。

中信证券在2023年度策略报告中表示，随着政策预期、人民币汇率、经济基本面三大拐点渐次出现，2023年A股将逐步聚力上行，延续已开启的中期全面修复趋势，进入二季度后上行动能更强，其中外资和私募是全年增量资金的主要来源。

“A股行情可分为两个阶段，第一阶段由政策驱动，并已在途中，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线；第二阶段行情由业绩驱动，风格更偏成长，配置上建议重点关注‘四大安全’。”中信证券认为。

当前的A股正处于历史低位。“过去是高估，但是现在A股市场、中国香港市场、新加坡、韩国都处在一个非常低的位置。”中泰证券首席经济学家李迅雷表示，上市公司的盈利能力、上市公司质量都在提升，尤其现在的港股市场，估值水平更低，十分具有吸引力。

“我相信2023年全球经济虽然往下走，但资本市场未必表现很差，中国的资本市场可能会表现得更好。所以重点还是关注资本市场，尤其是中国的资本市场。”李迅雷表示。

一些外资机构也开始看好A股市场。野村东方国际认为，中国A股超低估值已成为未来长期回报的有力保障；高盛也表示，自2022年11月开始，中国股市已经出现了一个相对较强劲的牛市信号，预计此波牛市将持续。

相比卖方的乐观，买方的报告中多了一些谨慎。纵观市场，言必称“新半军”的机构变少了，“有机会”的方向变多了。一些积极的变化正在发生，但信号不算强烈。政策成为复苏驱动力，但买方对基本面的整体预期并不强劲。

“景气向上的行业明显增加，但在缺乏强经济、强产业趋势的背景下，弹性相对有限；政策面来看，市场对疫情防控和地产政策的预期变得相对稳定，但仍然存在一定的分歧；资金面来看，在缺乏明显的赚钱效应环境下，增量资金的流入预计相对有限。”广发基金宏观策略部分析。

“考虑当前地产销售仍在底部，地产投资信心仍有待提振，疫情变化充满不确定性因素，后续我们将不得不面对由疫情发展的复杂性与地产的积弱所带来的现实约束条件，2022年四季度与2023年一季度预计仍有较大增长压力，预计本轮经济复苏历程仍较为曲折。”招商基金表示。

“预期抢跑推动市场反弹后，现实开始拖累股市表现。”国泰基金分析，国内方面，近期国内多个城市正处在新一轮疫情的爬坡期，居民出行半径暂受影响。同时年底叠加疫情冲击，地产销售、融资、施工端改善暂时偏慢。海外方面，虽然美国消费、通胀加速降温，美联储放缓加息节奏，但市场提前定价美联储2023年的降息预期，叠加欧洲央行和日本央行鹰派态度超出市场预期，引起全球资本市场定价再波动。“短期来看，市场预计依然偏弱，现实与预期差仍需要弥合”。

“最根本的是需要看到政策优化的预期能够在经济基本面上见到实效，经济重回信用扩张，金融市场资金面回归平稳，权益资金摆脱减量博弈。”国泰基金认为。

此外，交银施罗德基金也提及2023年的海外源头风险。“在国内经济修复的同时，2023年全球供给冲击和需求下滑仍有可能会持续。欧洲能源危机，美国货币政策再度波动以及海外非银金融部门资产负债流动性不匹配等风险需要重点关注。”

茅炜则认为，由于2022年市场所接受的冲击基本都是“黑天鹅”级别，同时市场估值也基本调整至底部区域，因此一些小级别的波动预计对市场的影响不会太大。

“国内经济修复的过程、海外欧美经济和政策的变化，这些可能影响市场的节奏，但是不会再次构成系统性风险。除非再次出现一些极小概率的‘黑天鹅’。”茅炜说，“例如新冠病毒向不好的方向变异，或是欧美衰退背景下全球地缘政治冲突重新升级等这种无法预期的风险。当然既然当作是‘黑天鹅’，意味着这些风险发生的概率不大。”

投资的移动靶时代

对权益市场的正向预期成为当前市场的共识，但方向仍不清晰。

“以往A股中观赛道的主线是很明确的。但2022年的市场没有主线，也就没有一致性预期。”周瑾（化名）是北京一位公募基金经理。在进行年底路演前，周瑾翻了一圈卖方的报告，发现所有观点都可以找到支持的论据。

“看好消费的能看到疫情反转、刺激消费的政策。看好成长的可以看到美联储利率可能的下降，经济复苏带来的有利环境。看好价值的，看到通胀的粘性和地产政策的反转。科技、周期……所有的方向大家都可以从宏观找到背景来支撑自己的观点。”周瑾说。

茅炜认为，当前市场处于高性价比区域，整体估值处于底部水平。但目前估值的分化程度依然比较明显，以地产链和金融为代表的传统经济板块估值极低，新兴产业和消费类板块的估值处于中性偏低水平，不算是绝对底部。

一些机构在关注军工的机会。国海富兰克林基金认为，回顾从2022年初俄乌冲突爆发，到贯穿过去四年的美国供应链重组和对外科技限制等纷繁的事件，共同织就了大国竞争下新的时代背景。“景气和安全是全年的脉络，困境反转的行业也存在阶段性的机会。”

国信证券认为，2023年，高质量发展下的主题投资机遇主要集中在安全观视角下的“卡脖子”领域国产替代、数字经济、专精特新三条主线上。

泉果基金在中长期投资方向上侧重的两条主线就包括新赛道、新产业：一是在全球范围内具备竞争力的高端制造业，技术进步带来需求提升，行业渗透率提高带来新的成长机遇；二是过往被抑制的需求得到恢复带来的困境反转型投资机会。

兴业证券则认为，2023年，政策将成为影响行业配置的核心变量。“新时代下，行业配置的主要矛盾正发生变化。除了景气、估值、拥挤度、持仓等市场高度关注的传统指标外，政策正越来越成为影响行业配置的核心变量。”兴业证券认为，科技科创仍是主线。

也有一些券商将关注点集中在企业盈利的修复上。例如，国泰君安认为，投资聚焦成长性，龙头白马经过近一年调整，悲观预期已经较为充分，因此有望开启估值与盈利修复的新阶段。

实际上，在全面开花的方向中，还是出现了一些高频词。沿着经济复苏的主线，消费板块成了为数不多的一致性预期较高的板块，这种预期已经体现在了近期的股价中。申万二级行业数据显示，截至2022年12月28日，近一个月涨幅居前的板块是酒店餐饮、旅游景区、数字媒体、白酒、机场等，其中酒店餐饮涨幅近30%。

“经济靠投资、消费和出口这三驾马车来拉动，在2023年投资和出口都趋弱的背景下，要稳住经济大盘，发力点应该在消费这驾马车上。”李迅雷认为，“前不久召开的中央经济工作会议提出，2023年经济工作要从战略全局出发，着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入——这一提法非同寻常，充分说明中央对于发挥消费在稳增长中的基础作用给予高度重视。”

汇添富基金观察亚洲国家和美国、欧元区疫情管控放松后的表现，发现服务业将更加受益于疫情管控放开，制造业则受益不大。“疫情放开后的1个-2个月，服务业可能会遭受新增感染人数快速上升的冲击，这也意味着从2022年12月至2023年1月，国内新增感染或仍然将对服务业产生影响，但随着中期冲击消除，服务业可能会开启逐步修复的上行周期直至修复至疫情后的潜在增速上限。”

二级市场上的看多者认为，消费板块将成为2023年市场中的胜负手。也有谨慎者表示，“大家对消费的预期实在太高了。放开的初期可能是‘阳了又阳’，生活和社交活动有一定滞后性。”

“当前消费板块涨幅很大，短期波动肯定会加大，现在处于博弈中。”吴越告诉《财经》记者，当前处于“强预期”和“弱现实”的阶段，政策落地但基本面没有任何反转，这个阶段的特征是“震荡上行”。

从政策落地到未来基本面兑现的阶段，中间可能会有一个季度的真空期，真空期内会反复博弈，股价震荡将加剧。“但不改向上趋势和风格上的持续再平衡。”吴越强调。

无论如何，机构投资者普遍对2023年抱有期待。

“2022年从市场贝塔角度来说是一个挺大的负贝塔。2023年就算是弱贝塔，但好歹是正的。”周瑾总结。他想起一篇卖方报告，把2023年形容为“边开枪、边瞄准”的移动靶时代。

这份来自华创证券的报告认为，2023年的射击环境类似于面对移动靶。一方面挑战加大，有防疫优化、政策稳增长的确定性，但也有疫后全球复盘的差异、难以把握的若干不可预期因素；另一方面，瞄准的装备有显著升级，能研判明确经济的五大底部、能把握清楚第三轮供改的动向、能看到股票的资产打分上胜率改善。

“面对移动靶的时代，永远瞄准不开枪是无法自我校准的，子弹一下子打光也是不明智的，我们建议2023年可积极面对投资，但灵活性要显著增强。弹药不要一次性耗尽，多轮射击效果更佳。”上述报告称。