木浆价格近来出现回落，纸业股盈利前景有望得以改善，龙头纸业股玖龙纸业（2689.HK）、理文造纸（2314.HK）及阳光纸业（2002.HK）值得留意。

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2022年以来，受累地缘政治（俄乌战事）、疫情（中国）、罢工（芬兰龙头纸企UPM罢工近4个月）及天灾（加拿大洪水、智利火灾）等影响，令生产原料木浆的纸厂多次出现停产或减产，令木浆价格飙升，加上下游需求因内地疫情而受限，中国的成品纸厂盈利受压。

不过该情况近来似乎有所改善，主流木浆供应商巴西Suzano于12月中旬下调阔叶木浆报价至每吨820美元；而此前7月起一直维持在每吨860美元，据悉此次减价幅度及时间均大超市场预期。据报道，Suzano旗下山东地区的金鱼等品牌现货木浆自10月高位已累计每吨减价350元人民币。

此外，11月份，智利的Arauco银星和加拿大的Mercer月亮亦均下调针叶浆报价30美元至每吨940和930美元。

木浆价格回落，背后除了是由于各地原料纸厂恢复生产外，纸厂新增产能亦起关键作用。如Arauco新增156万吨漂阔浆产能已于2022年11月开始试运行，并预计2023年第一产能完全释放，且到港时间预计在2023年第二季。

此外，芬兰UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆产能预计2023年首季试产，2023年起产能逐步释放，预计2023年第三季低价浆可在市场流通。浙商证券研报指，预计2023年浆供应量将至少增加360至370万吨，而随着新增大幅释放，木浆2023年首季便会开启浆价下跌行情。随着原料木浆价格有持续下行的趋势，内地造纸厂盈利有望得到改善。

1.玖龙纸业

玖龙纸业是亚洲最大的箱板原纸生产商，也是本港上市市值最大的纸业公司。玖龙纸业主要从事生产多样化的包装纸板产品，包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸及白面牛卡纸）、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产环保型文化用纸（包括双胶纸及复印纸等）和特种纸等。玖龙纸业造纸总设计年产能为1817万吨，下游包装厂总设计年产能超过24亿平方米。

截至6月底止2022财年，玖龙纸业收入645亿元人民币，按年升4.8%，创下新高，然而净利却大跌53.9%至约33亿元人民币。当中关键正是由于成本上升导致毛利率从2021年19%大跌至10.8%所致。

玖龙纸业除了造纸，也有生产原材料，公司纤维原料总设计年产能为85万吨（包括再生浆70万吨、木浆15万吨）。中金报告认为，玖龙纸业自制浆产能落地等为潜在催化剂，加上玖纸稳步扩产优化产品结构、并配备优质纤维提升原料自供率，因此可续看好。彭博综合券商预测，截至2023年6月底的2023财年每股盈利倒退11%， 但在2024财年则可增长56%，预测股息率为1.8厘及2.9厘。

2.理文造纸

理文造纸主要从事包装纸、卫生纸及木浆的生产。截至6月底，公司中期收入153亿港元，按年升0.6%，半年赚8亿元，按年跌59%。包装纸收入占总营业额的85.4%大130亿港元，卫生纸业务占13.2%，余下1.4%收入来自木浆。公司盈利倒退的主因都是因为原材料成本抽升所致。值得留意是，理文造纸在10月时多度回购，反映公司管理层对公司发展的信心和手头现金充裕（截至6月底手头现金18亿元），并对股价显着回调有支持的决心。

彭博综合券商预测，理文造纸2022年每股盈利会倒退45%，2023及2024年则能按年分别增加31%及9%，预测市盈率分别为8.6倍、6.8倍及6.4倍。预测估值轻微高于玖龙纸业，不过，理文造纸预测股息率则较高，今后3年预测股息率分别为4.4厘、5.5厘及6.3厘。

3.阳光纸业

阳光纸业主要从事制造及销售纸品，以及生产电力及蒸汽。截至6月底中期收入44亿元人民币，按年上升15%，净利倒退51%至1.6亿元，跌幅与同业水平相若。 公司主要生产4大纸品，涂布白面牛卡纸半年收入12亿元，占总收入27%为最大部分；其次是白面牛卡纸，占总收入21.7%；专用纸品占19.2%；瓦楞纸 占18%，而纸管原纸约占10%；余下电力及蒸汽收入为2亿元，占比5%。

阳光纸业产品主要为包装纸，内地经济于放宽防疫措施下，有望显着恢复，而内地加大内需以提振经济，料刺激消费的政策将会陆续出台，包装纸需求可以睇好。由于公司自身无生产木浆等原材料，在纸浆原料回落下，公司的盈利改善情况或较玖龙纸业及理文造纸来得快和明显。阳光纸业过去12个月的市盈率为3倍，较玖龙纸业和理文造纸要低得多，因此阳光纸业也值得投资者留意。

作者：Carlos Hie