我们的观点：

累库预期有望于年中转为现实，而上半年低位库存对镍价仍有支撑作用。在累库周期来临后，下半年镍价回落速度或将由快至慢。在镍价回落路径中，高品质镍板价格抗压能力更甚。同时，电积镍经济性下行或为镍板如期投产增添不确定性，需持续关注镍板项目投产情况。

(资料图片)

我们的逻辑：

2020-2022年，在环境评估的限制下，电解镍板产能扩张受限。同时，新能源消费强劲导致硫酸镍紧缺，硫酸镍转产电积镍板的供应难有放量。因此，镍板供需偏紧导致库存维持三年去化。2023年，新能源增速预期滑坡，叠加硫酸镍过剩预期导致电积镍板项目蜂拥而至，或成为高位镍价回落的核心驱动。

镍板新增投产前赴后继，供应处于稳步爬升节奏，累库预期有望于年中转为现实。各企业依照自身产线和原料渠道，纷纷布局电积镍板项目规划，2023年镍板产量或将达到22.6万吨，同比增长27.8%。其中，预计短期镍板供需（3月-5月）或维持紧平衡，累库预期有望于年中转为现实。在上半年，若镍价超跌，下游逢低买入导致库存低位叠加去化，或将给予镍价下方支撑作用。而在累库周期全面到来后，下半年镍价回落速度有望由快至慢。但是，若镍价下跌导致硫酸镍生产电积镍板经济性回归负区间，则镍板能否如期投产尚存不确定性。

从镍板细分格局来看，新增电积镍板的品质对标俄镍，或对35%的镍板需求存在替代性，高端领域镍板价格抗压能力更甚。由于俄镍进口量与2023年电积镍新增产量之和已高于目前可被替代的低端领域镍板需求量，故低端领域镍板有望呈现结构性过剩，而在镍价回落周期中，高品质镍板价格的抗压能力或将更甚，而盘面锚定的最便宜可交割品镍板或相对充足。

可交割品供应边际的增加或将修复沪镍期限结构。在长周期下，部分新增投产的企业有注册品牌的期许，若假设新增电积镍产线全部实现品牌注册后，沪镍交割品月产容量可以增加45.8%至5.83万吨。其次，受政治矛盾影响，俄镍或迫于出货压力，开始计划以SHFE和LME的混合定价模式（人民币计价）向国内供应。在这样的贸易模式下，国内贸易商或有增加俄镍进口的可能。因此，可交割品供应边际的增加或将修复沪镍期限结构。

国泰君安期货

有色金属高级研究员

邵婉嫕

Z0015722