2022年是基金投顾业务试点启动的第三年，也是极具挑战的一年。这一年资本市场极不寻常，赶在“坏天气”展业出航，财通证券将交出一份怎样的答案？我们对财通证券进行了专访，拆招专业买手御风而行高胜率投资法宝。

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买方投顾生态的先行者，满足客户多元化需求

问：财通证券基金投顾展业1周年了，作为券商财富管理转型的重要蓝海业务，这1年取得了哪些特色化的成果？

答：总的来说，财通证券基金投顾在艰难中孕育，在探索中发展，在挑战中前行。展业一年各项关键指标居行业前列，相对业绩居前超额收益显著，服务资产规模超20亿，牵手股份制银行和头部互联网渠道，并初步构建了买方投顾生态。经过一年的发展，更加深刻理解“财管家”业务品牌背后的内涵，财代表财富管理，管代投资管理，家代表家庭式投顾服务。持续打造投资决策引擎和投顾服务引擎，整合内外部投研基因和优质算法，构建了自上而下和自下而上交互印证的投研体系，为投资策略和销售决策赋能。通过“投”和“顾”双轮驱动，为零售客户提供专户管理服务，机构客户提供私人定制服务，渠道客户提供策略输出服务，实现一站式解决基金投资难题，助力财富管理由以销售为中心的卖方时代进入以客户为中心的买方时代。

问：目前你们管理的组合策略布局是怎么样的？

答：我们目前管理的基金投顾策略组合约30个。除了管理公司内部的策略外，我们也向浙商银行、支付宝、天天基金、同花顺等平台输出策略和投顾服务。我们目前管理的组合策略从低风险偏好到高风险偏好方向均做了布局，主要分布在固收赛道、固收+赛道、以及权益赛道三个维度，同时针对客户个性需求，提供定制策略服务。针对不同赛道，我们分别建立了“拳头产品”，权益策略超额收益显著，整体表现具备较为明显的优势，固收策略实现全部正收益，可比对象中排名靠前。

以原则为中心，优化投资决策流程

问：近1年来，资本市场的波动非常剧烈，你们管理的组合策略是如何应对年内的变化的，整体的业绩表现如何？

答：今年权益市场波动剧烈，我们策略上线的时间点，恰好是这波股市大跌的起点，市场环境极其严峻。在这种背景下，我们依托“回撤至上”的以买方为视角以原则为中心的体系，10月份之前我们以控制权益组合最大回撤为重点，在2月份就进行了由进攻型成长风格到煤炭、银行、黄金等防守型价值风格的整体调仓，而在11月初又大幅转向超跌反转的港股、地产、医药等进攻方向。因此，在权益策略上取得了相对优异的超额表现。纯权益的代表策略财通优选增强，在支付宝平台同时期上线的6大基金投顾策略中，无论收益率还是最大回撤控制能力均长期处于同期第1的位置。纯权益的代表策略财星选价值，年内实现正收益，是同期同类策略中为数不多的获得正收益产品，相对于同期沪深300/创业板/中证1000分别获得14%/18%/14%的超额收益。固收策略财安宁11月以来大幅减仓了长债基金，以防御性强的短债基和货基控制回撤，整体业绩表现稳健。固收+策略的代表产品财安盈，近期通过权益仓位的增强逐步积累超额，在同业同策略产品中表现位居前列。

问：刚才您谈到了“回撤至上”的原则体系，包括今年你们权益策略的最大回撤在同业中具备较好的优势，能否谈谈是怎么做到的？

答：投资是通过研究不确定性来寻找确定性的机会。在我们的投研体系中，并没有把追求业绩表现或收益的弹性放在首位，而是在整个投资过程中始终坚持“回撤至上”的第一原则。我们致力于构建“回撤至上+多资产配置”的财富管理文化，非常注重组合最大回撤的控制。

之所以将最大回撤控制视为底线，一方面，我们认为只要风险能够控制住，长期的收益回报自然不会差。另一方面，从基金投顾客户体验的角度而言，控制最大回撤也是最为重要的目标。我们曾做过一个简单的测算，惯性思维往往认为，市场下跌10%后上涨10%就能修复下跌。但实际上，只有跌幅在15%以内，才可以近似这样计算。当跌幅超过15%，下跌修复所需的涨幅和跌幅之间的差值呈现明显扩大的趋势：下跌25%,需要上涨33.3%才能修复；下跌30%，需要上涨42.9%才能修复，任务的难度和艰巨性会持续抬升。

今年市场，我们风控原则对组合最大回撤的控制也起到了显著的效果。今年一季度，我们的模型显示市场进入“股灾”阶段，因此在2月份的时候，我们开始将权益策略调仓至黄金、银行主题基金等防御型资产，这些都是同业中非常少见的配置仓位，这也是我们多资产配置理念的体现；同时，在基金选择的方面，基于控制回撤的原则，我们选择了林英睿、鲍无可、周海栋等市场上近3年以来最大回撤控制能力突出、防守非常强的基金经理代表。比如，我们年初在蚂蚁平台上线的财通优选增强，今年最大回撤是-23.09%，在同期上线的6大策略中，最大回撤控制能力是最突出的，约好于同业近三成。纯权益的风格增强策略，财星选价值和财星选成长，最大回撤约为-8%和-12%，同期沪深300和创业板期间的最大回撤为17.8%/-22%。这种在防御和进攻仓位之间的切换，我们认为体现了基金投顾的核心能力和最大价值。

问：你们的投资理念是什么？和同业相比有什么特色？

答：顺着前面回撤控制的问题。我们把基金投顾定义为是一项账户管理服务，是要帮助客户解决投资面临的难点和痛点。这些具体落实到我们的投资理念上，主要有三点：

1）关注对组合回撤的控制，这个在前面的问题中也提到了一部分。我们在投资决策中会非常强调风险控制，宏观层面会基于股灾信号等一系列模型调整大类资产中股债的配置比例；在中观方面，会通过超涨超跌模型等找寻安全边际较高且具备弹性的战术性资产轮动的把握。同样的，在微观基金的选择上，也会优先选择和我们投资理念高度匹配的基金经理。因此，我们把控制最大回撤明确为第一原则并成为团队共识，在很多风险发生的时刻，我们不会因为主观判断的侥幸心理不愿、不敢或不能及时做出正确的应对措施。

2）践行原则体系。我们认为市场超额收益的来源是多元化的，通过完善的原则体系，在不同风格的市场下，均有争取获得超额的机会。首先，宏观风控是我们最重要的原则之一，在触发“股灾”信号的时候，我们会采取防御仓位来应对系统性风险。中观研判则帮助我们布局市场的结构性机会，挖掘安全边际高且又不乏弹性的方向。在配置上，我们采取核心卫星基金布局，逆向超跌思维，在控制回撤的同时使组合具备较好的弹性。为了改变FOF基金由于配置分散而导致弹性不足的刻板印象，我们希望通过阶段性加大卫星仓位来增强组合的弹性。

3）人的判断有时不可靠，借助量化工具克服主观偏差。市场是有周期性的，人本身也是有周期性的，市场的周期性叠加人的周期性，人在压力巨大的极端情况下就更做到难知行合一。借助量化多种指标和算法，就像给汽车安装上自动驾驶系统，不仅提高人开车的效率，还能约束人不犯错误。我们在决策时基于团队达成广泛一致的原则，借助数字、指标和算法等消除非理性因素，决策流程透明化，通过流程和系统相互制约实现最佳的执行效率。

所以和同业相比，“明确底线、审视原则以及量化执行”是我们在宏观、中观和微观研究之外，贯彻执行的投资理念。

问：能否谈谈你们资产配置研究的流程？

答：提供资产配置方案的第一步首先是要明确客户的投资需求，主要包括预期回报收益率、能够承受的最大回撤以及持有期预期等因素。我们常常把基金投顾比作家庭厨师，无论原材料再好，厨师技艺再高超，只有了解客户的口味偏好，把最合适的方案匹配给对应的客户，才能够让客户满意。

第二步是战略资产配置，战略资产配置的主要依据是产品本身的风险定位。我们基于“回撤至上”的投研原则，在战略资产比例的测算时将最大回撤控制放在首要位置，并结合各类资产的风险级别、预期收益率、比较基准和风险特征等，初步计算出每个策略的战略配置比例，构建策略包括短债增强策略，固收增强策略、股债均衡策略和纯权益策略等，这一步在固收策略和固收+策略构建中尤为关键。

第三步是确定组合内基金的数量。桥水达里奥曾说过他的投资圣杯，15个低相关性、独立的投资流，能大大降低风险，而预期收益不变。我们通过实践检验也发现，当组合内持仓基金超过15只，对风险的分散作用将明显下降。在实际操作中，当市场偏向防御时，我们会提高组合的持仓基金数量，通过分散降低波动。当市场向好，我们会提高持仓基金的集中度，提升组合的进攻性。

第四步是战术资产配置，我们在初步确定战略资产配置的比例后，投研团队会定期对资本市场运行、风格轮动等情况进行跟踪回溯，对宏观和中观风口进行研判。通过定量和定性分析以及模型信号输出，例如宏观风控策略、股债轮动策略、风格轮动策略，超跌超涨模型的逆向布局策略等。基于这些决策体系输出的信号，对组合的资产配置比例和持仓风格进行确认。

第五步是持仓基金的选择。在核心基金方面，我们会多维度考核基金经理的长期收益风险性价比、能力圈、底仓持仓风格以及投资框架的成熟度，选择与我们投资理念高度匹配的基金经理。在卫星基金的选择方面，我们通过自上而下的宏观和中观研判选择卫星基金，增加组合的弹性。

第六步的组合的动态管理。资产配置绝不是一劳永逸的一件事，提供配置方案并不意味着资产配置的完成，而是基金投顾服务的开始。我们会定期跟踪各类指标和算法的运行状态，根据市场环境和基金经理的表现对组合进行动态调整。

问：这些年风格配置也变得越来越重要，请问中观配置方面你们是怎么做的，有什么案例可以分享？

答：在中观风格研究方面，我们根据产业“量”和“价”的驱动因素，将行业分为消费、成长和价值三大产业群，通过赔率-胜率框架进行风格研判。

胜率方面，在不同的经济发展阶段不同产业会表现出不同的超额收益。我们会通过建立行业景气度模型，结合中长期产业政策、产业链销量等领先指标等，判断产业的配置性价比。比如煤炭行业，今年上游资源品价格上涨和供给刚性，是今年为数不多景气度持续高位的行业。在比如航空行业，过去3年因老飞机淘汰、新飞机补充较少出现了明显的供给收缩，一旦出行需求恢复，未来三年景气向好的确定性非常高，这些都在我们的权益策略持仓里有所体现。

赔率方面主要是对行业所处位置、超涨超跌程度等方面的研究。目前，赔率较大的方向，如港股和房地产，这两个都是超跌幅度都到了四成，但是它们都具备强烈的风向标意义，港股对基本面更加敏感，弹性往往也更大。房地产代表国内是否最终逆周期政策托底、经济大周期回暖。显然近期我们都看到了资本市场上出现了一系列积极信号。我们认为这两个处于历史极端低位的行业有赔率较大的机会。我们也在近期的组合调仓中，增加了这两方面的布局。

问：您提到了基于超涨超跌框架对行业进行研判，能具体展开谈谈吗？

答：如果把均值回归进一步的细分：均值以下的区间属于超跌，巴菲特就偏好于在超跌的极值区域买入，增强安全边际；均值以上区间属于超涨，索罗斯则更喜欢在超涨的极致区域做空，作为对冲基金，这就是均值-超涨超跌的基本框架。

我们还是以港股为例。恒生指数自从2018年初下跌以来，至今已经快5年了。恒生科技指数去年初下跌以来，出现了多轮的资金博弈反弹，期间市场也陆续有管理人表达看好港股的观点：第一波是去年的上半年，恒生科技下跌30%后到5月下旬；第二轮是又继续跌30%到9月底；第三轮则是再跌30%到了今年3月份，在这之后抢反弹的资金开始减少了。但从超涨超跌的框架，第一、二轮恒生科技下跌时，仍然处于均值之上的超涨区间，只有第三轮后，才是均值之下的超跌极值区域。

但是，我们说超跌极值区域具备了不错的安全边际，但并不意味着能够马上开启上涨，也需要等待市场的催化剂：政策，资金或者市场情绪。所以，我们在当时只进行了小比例仓位的布局，随着基本面和市场趋势的进一步明朗，开始逐步增加相应的配置仓位。

问：你们是如何选择持仓基金的？

答：我们在基金选择方面分成了核心基金和卫星基金两种不同的方式：

对于核心基金经理，更多的要去关注基金经理业绩的“可持续性”，注重“过程”的基金研究，探究因果规律，从结果出发，探究结果的形成原因，深入刻画投资风格，评价投资能力，评估投资价值。我们会采取“瀑布”流程来选择基金经理，通过长期卡玛比率、最大回撤等量化数据选出风险收益性价比突出的基金经理。初步筛选后，再做定性判断，我们会更倾向于选择投资体系成熟度和我们基金投顾的原则体系高度匹配的基金经理。基于定量+定性的结论，我们会综合考虑基金经理的能力四边形（行业、个股、风控、交易），并通过最新底层持仓来反映基金经理的最新状态，通过投资圈的资源进一步确认基金经理能力等多种方式。在卫星基金的选择方面，主要是取决于我们自上而下的宏观风控和中观轮动的把控。我们有两个和同业不太一样的地方，一是通过宏观判断明确中观的三个产业群，定期确定当年重点的产业群方向，二是每个产业群都划分超涨和超跌两个维度，市场向好的时候侧重超涨趋势部分，市场大跌的时候侧重超跌部分，从中分别选出好的主题行业。

以纯权益的财星选系列为例，目前组合的核心基金经理配置的是华商周海栋、广发林英睿、景顺长城鲍无可三位价值型选手，和建信周智硕、华夏李彦两位成长型选手，这些基金经理的投资体系与我们的体系有很高的相似度，都是把控制回撤放在首位的同时寻找收益和回撤的平衡，都有突出的中观选择能力，都有偏价值的风格，成熟度也达到了一个临界点加上港股、医药、军工、地产四大卫星基金方向，我们认为已经达到一种非常理想的配置状态。

问：你们认为量化的作用是什么，在投资中如何避免主观判断的偏差？

答：量化执行是我们原则体系中非常重要的一个部分。我们认为，量化在投资体系的稳定性和进化方面作用非常大，它代表了投资技术的长期发展方向。国外桥水、国内万亿量化私募的迅猛发展，也证明了量化在投资中的巨大价值。

主观和量化的区别，有点类似于中医和西医的区别。传统的主观决策，会有中医的缺点，容易产生主观认识的偏差；而单一的纯量化方式，对于市场规律认识可能不如主观深刻，会有西医的缺点，缺乏能动性调整。我们目前是主观与量化相结合的原则体系：通过主观进行基本逻辑和内核规律的总结，通过量化研究进行衍生进化和回测验证，做好“中西医结合”。

问：我们关注到近期你们进行了一次比较全面的调仓，能否谈谈是如何考虑的？你们对于未来市场的观点是什么样的？

权益部分，我们在11月1日进行了一次整体性的调仓，前面介绍了一个超跌量化模型，恒生科技地产医药三个，都已经触发了历史极限阈值。同时，宏观风控模型也显示9月初以来的股灾阶段将迎来上涨窗口。我们认为未来市场并不是一个普涨的机会，而是结构性行情。在本次调仓中，我们减少了大盘成长型的基金，除了继续加仓港股、医药这些前期陆续布局的方向外，还买入了景顺长城资源垄断这只重仓地产股的基金。

债市方面，我们的周期模型和信用模型显示，明年债市的预期收益可能会有所收敛。无论是经济复苏，还是政策防控的放松，都可能对债券市场构成冲击，因此，我们以更谨慎的态度来对待我们的固收类组合，在近期的调仓中降低了长久期债基金占比，选择防御能力更强的短债基金，以更加稳妥的姿态进行配置。

以客户利益为中心，持续完善顾问服务体系

问：展业1年中，你们对于“顾”的理解和践行情况如何？

答：财通证券基金投顾一直以来秉承“投”和“顾”双轮驱动的买方投顾业务发展。想要根本性地解决“基金赚钱基民不赚钱”的难题，除了在基金投顾的“投”上多下功夫，更要在客户的“顾”上多努力实践，只有有效提升了投资者的投资认知水平、纠偏客户投资行为、长期陪伴客户成长，才能最终帮助投资者赚到他该赚到的钱。

在日常“顾问式”陪伴中，我们搭建了每周周报、直播互动、实盘笔记、定投周周行、短图短视频、投教内容等一系列投教服务体系，针对市场热点和变化及时与投资者进行交流。此外，我们探索性地推出了投顾服务引擎，一方面解决了服务内容和工具的缺乏，广泛开展投教服务更新客户认知，改变投资者行为，传播正确投资理念，为一线员工赋能支持；另一方面基于客户的实际投资行为进行针对性的服务提供，日积月累地提升投资者投资认知水平。

问：今年来，客户的投资体验普遍不佳，能够谈谈你们在引导客户投资行为、改善客户盈利体验方面有何显著变化？

答：针对投资者差异化的行为模式，我们开创性探索基于客户金融行为分析提供千人千面的投顾服务，旨在解决“服务难”的痛点，持续打造投顾服务引擎推出直播短视频、实盘笔记、行业速递等投顾服务内容。结合客户金融行为千人千面个性化触达。例如，在市场下跌的时候推送不要浪费每一次危机等心理按摩服务，在客户短期追高的时候推送理性投资等风险提示。面对今年市场巨幅调整，截至11月底，客户盈利占比约60%，持仓体验进一步优化。

路漫漫其修远兮，买方投顾正迎来新蓝海

问：除了投研和顾问服务外，你们在其他业务方面有哪些探索？

答：买方投顾业务本质经营的是信任关系，根据客户的需求量身定制解决方案。为进一步提升客户体验，我们探索性提出了基金投顾业务的创新模式并已逐步落地，例如建立渠道的属地分配、总分联动等相应的政策和制度，选拔基金投顾服务专员协助总部生产投教服务文字、视频直播等服务内容等，发挥财富顾问专业价值并享受激励政策，促使总部、分支机构和客户成为利益共同体，未来每家分支机构都将是基于总部赋能的“独立投资顾问机构”，在提升员工买方思维和专业能力的同时，最终落脚点在于提升客户的投资体验，根本性解决“基金赚钱，基民不赚钱”的行业难题。

资产配置是净值化时代的大蓝海市场。除了当前基金投顾全委模式下的账户管理服务外，我们也在积极探索半委托投顾的新模式，旨在充分发挥财富顾问的主观能动性，了解客户的实际需求，为配置方案提供更多的投资工具。

问：在业务发展和探索过程中，你们认为基金投顾业务的开展还面临哪些痛点？在未来推动基金投顾高质量发展方面有何建议？

答：1）基金投顾本质在给客户提供资产配置方案，投资范围仅限于公募基金，不能投资CTA策略、中性策略等稀缺资产，会导致整个组合收益风险来源过于单一。

2）基金赚钱基民不赚钱，究其原因之一是客户频繁交易，解决方案是支持投顾机构上线锁定期限的策略，这样才能真正践行长期主义与客户共赢。

3）投顾能力需要进一步下层，鼓励分支机构参与基金投顾业务投资管理，分支机构是最了解客户需求的，让听见炮火的士兵做决策。

4）基金投顾业务投入大产出慢，建议鼓励商业模式创新，支持按业绩收费等模式，助力投顾机构尽快做到盈亏平衡。