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《金证研》南方资本中心-财报解读 海杨/作者 书眠/风控

近年来，电子技术更新迭代周期缩短、消费电子产品更新换代加快，扬声器等电声元器件作为消费电子设备的重要零部件，其微型化、精细化程度在不断提高，生产商也需要不断提升自身的技术水平，以适应市场的新需求。在此背景下，浙江豪声电子科技股份有限公司（以下简称“豪声电子”）于2023年7月19日登陆北交所，发行价为8.8元/股，上市首日开盘价为8.6元/股，已然低于发行价。截至8月1日，豪声电子的收盘价为7.29元/股。

而上市背后，豪声电子坦言面临期后业绩下滑的风险，其2023年一季度经营业绩有所下滑。经审阅，2023年1-3月，豪声电子营业收入为12,771.73万元，同比下滑28.67%，扣非净利润为698.51万元，同比下滑32.26%。此外，豪声电子还面临劳务外包人数占比超三成、主要产品产能利用率下滑反募资扩产、客户集中度或高企等问题。

一、徐瑞根、陈美林夫妇及其一致行动人，上市前持股比例超九成

成立于2000年8月29日的豪声电子，曾于2016年8月5日在新三板挂牌，主营业务为微型电声元器件以及音响类电声产品的研发、生产和销售。

据豪声电子签署日为2023年6月29日的招股书（以下简称“招股书”），关于股权结构，截至招股书签署日，豪声电子的实际控制人徐瑞根、陈美林夫妇合计直接持有豪声电子39.19%的股份，并通过嘉善瑞亨投资有限公司(以下简称“瑞亨投资”)、嘉兴美合投资合伙企业（有限合伙）和嘉兴美兴投资合伙企业（有限合伙）间接控制41.9%的股份。

其中，瑞亨投资系豪声电子的控股股东。

此外，实际控制人的一致行动人徐雅（徐瑞根、陈美林夫妇的女儿）、张远（徐瑞根、陈美林夫妇的女婿、徐雅的配偶）夫妇合计直接持有豪声电子9.93%的股份。实际控制人徐瑞根、陈美林及其一致行动人徐雅、张远合计控制豪声电子91.02%的股份。

其中，据招股书，徐瑞根任豪声电子的董事长及总经理，陈美林及陈春强任董事，陈春强同时兼任开发部工程师。陈美林的弟弟陈其林，徐瑞根的妹夫也名为徐瑞根，均任豪声电子总经办员工。

另外，需要指出的是，截至招股书签署日2023年6月29日，徐瑞根的同名妹夫员工徐瑞根、陈美林的两个弟弟陈其林和陈跃林、陈美林的侄子陈春强，均持有豪声电子的股份，合计持有豪声电子8.98%的股份。

此外，据招股书，此次豪声电子公开发行的股本不超过9,800万股，公开发行股票数量和发行前公众股东持股数合计数占发行后总股本的比例不低于25%，发行后，豪声电子实际控制人及与其存在关联关系的股东合计控制豪声电子的股份或仍能接近75%。

而豪声电子称，虽然其已经通过制订并实施“三会”议事规则、独立董事制度、关联交易制度、避免同业竞争承诺等措施，进一步完善了法人治理结构，但实际控制人仍然有能力通过股东大会和董事会行使表决权对经营决策、人事任免、财务安排、利润分配等事项实施控制，如果控制不当，可能会对生产经营成果产生不利影响。

二、劳务外包人数占比超三成，劳务用工成本低于正式生产人员用工成本

除了上市前后股权结构的变化，豪声电子营业收入的变化及来自各主要产品的收入变化同样值得关注。

据招股书，豪声电子的主要产品由微型电声元器件和音响类电声产品构成。其中，豪声电子的微型电声元器件产品包括微型扬声器集成模组、微型扬声器和微型受话器，音响类电声产品则包括车船用扬声器和立式音响。

据招股书，2020-2022年，豪声电子的营业收入分别为62,425.47万元、76,713.43万元、66,920.95万元。

2020-2022年，豪声电子来自微型电声元器件的收入分别为51,178.41万元、60,122.54万元、51,180.64万元，占主营业务收入的比例分别为83.29%、79.35%、77.71%；来自音响类电声产品的收入分别为9,731万元、14,375.96万元、12,851.17万元，占主营业务收入的比例分别为15.84%、18.97%、19.51%。

此外，豪声电子大规模使用劳务外包、劳务用工成本低于正式生产人员用工成本等情形同样值得关注。

据签署日为2023年4月3日的《关于浙江豪声电子科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），2019-2022年年末，豪声电子的劳务外包人员数量分别为1,300人、1,515人、1,409人、1,233人，占用工总数的45.14%、43.81%、50.04%、36.51%。

据招股书，豪声电子的同行业可比公司分别为歌尔股份有限公司（以下简称“歌尔股份”）、共达电声股份有限公司（以下简称“共达电声”）、重庆市泓禧科技股份有限公司（以下简称“泓禧科技”）以及国光电器股份有限公司（以下简称“国光电器”）。

首轮问询回复显示，2020年及2021年，豪声电子的同行业可比公司中，歌尔股份、共达电声未使用劳务外包；而鸿禧科技2020年及2021年上半年的劳务外包金额占当期直接人工成本的比例分别为13.41%、15.41%；国光电器2020年及2021年劳务外包金额占当期直接人工成本的比例分别为56.68%、69.45%。

且就劳务外包情况与可比公司存在较大差异的原因及合理性方面，豪声电子称，主要与其自身经营情况、所在区域的人力资源市场情况有关。

也就是说，豪声电子使用劳务外包的情形，与歌尔股份、共达电声等同行业可比公司相比存在差异。

另外，据招股书，2021年及2022年，豪声电子存在劳务用工成本低于正式生产人员用工成本的情况。

而如果豪声电子的劳务用工成本增加，是否将影响到其盈利能力？

对此，豪声电子测算，倘若其劳务外包单位工时成本与其正式生产人员平均时薪一致，并假设正式生产人员均缴纳社会保险与住房公积金，其2021年和2022年成本费用将分别增加1,026.15万元与652.21万元，占营业总成本的比例分别为1.42%和1.06%。

若未来豪声电子因用工短缺限制了产能的释放、因人力成本上升导致运营成本大幅上涨、劳务外包公司无法提供充足的劳务外包服务或相关用工政策发生不利变化，其生产经营和盈利能力或将受到不利影响。

三、下游消费电子行业或面临去库存压力，产能利用率下滑反募资扩产

此外，豪声电子产品应用领域或面临去库存的压力。

据招股书，2020-2022年，微型电声元器件收入占豪声电子主营业务收入的比例分别为83.29%、79.35%、77.71%。微型电声元器件主要包括微型扬声器、微型扬声器集成模组及微型受话器。

2022年，豪声电子的微型受话器产品全部应用于手机领域，而微型扬声器及微型扬声器集成模组则主要应用于手机、平板电脑、智能手表等消费电子产品。

然而，受多种全球宏观经济因素的叠加影响，全球市场整体消费信心和意愿不足，2022年以来，智能手机、平板电脑、笔记本电脑等消费类电子产品的出货量有所下滑，消费电子行业短期内面临一定的去库存压力。其中，2022年智能手机全球出货量较同期下降约11.9%，平板电脑的全球出货量则较同期下降约3.3%。

在此背景下，从各类产品的销量方面看，豪声电子四类产品的销量存在不同程度的下滑。

据招股书，2020-2022年，豪声电子的微型电声元器件中，微型扬声器集成模组的销量分别是6,169.47万个、7,583.86、6,371.43万个；微型扬声器的销量分别为4,523.68万个、5,252.27万个、5,943.79万个；微型受话器的销量分别为5,283.86万个、7,411.16万个、5,334.3万个。

2020-2022年，豪声电子的音响类电声产品中，车船用扬声器的销量分别是128.77万个、178.02万个、111.61万个；立式音响的销量分别是21.94万个、29.8万个、24.9万个。

除此之外，2022年，豪声电子主要产品的产能利用率下滑。

据招股书，2020-2022年，豪声电子的微型受话器、微型扬声器的产能利用率分别为98.45%、99.62%、95.73%；微型扬声器集成模组的产能利用率分别为99.87%、99.5%、81.95%；车船用扬声器的产能利用率分别为83.49%、96.3%、58.78%；立式音响的产能利用率分别为90.07%、89.23%、68.72%。

也就是说，豪声电子五类主要产品中，除微型扬声器外，其余四类产品的销量均在2022年内出现了不同程度的减少。且2022年，豪声电子五类主要产品的产能利用率较上年均出现下滑。倘若终端消费者对消费电子类产品的需求继续减少，豪声电子的市场空间是否会被压缩？其经营业绩是否会受到影响？

另外，值得注意的是，据招股书，豪声电子此次上市的募集资金用于扩建年产3500万只微型受话器、2500万只微型扬声器、5500万只微型扬声器集成模组项目、补充流动资金。

据上市公告书，本次发行超额配售选择权行使前，豪声电子募集资金总额为21,560万元，扣除发行费用2,288.07万元（不含增值税）后，募集资金净额为19,271.93万元。

即在主要产品的产能利用率下滑的情形下，豪声电子反募资进行扩充产能。

据招股书，豪声电子认为，其募投项目新增产能的消化主要取决于下游消费电子市场需求的长期平稳增长，以及其微型电声元器件的市场份额以及对现有消费电子品牌的渗透率均存在进一步提升的空间，在AIot为代表的新兴消费电子领域也具有较大的业务发展潜力，通过与下游客户深化合作未来市场份额可逐渐提升。

然而，倘若未来出现消费电子市场需求增长不及预期、豪声电子微型电声元器件产品的市场份额无法有效提升等不利情形，其或将面临新增产能无法被及时消化的风险。

四、研发投入占比不足4%，且低于同行均值

据招股书，豪声电子所处的电声元器件行业下游的消费类电子产品及技术具有更新迭代迅速的特点，受下游产品迭代的影响，微型电声元器件产品具体型号的生命周期较短。

在此背景下，近年来，部分电声元器件行业的企业为了适应下游消费类电子产品性能升级的需要，这类企业制造的微型电声元器件产品呈现出小型化、薄型化、集成化、模组化等发展趋势。

同时，市场对电声元器件产品的声学性能、防水性能等方面的要求也不断提高，从而对上游行业的供应商提出了较高的技术要求。为了适应下游品牌制造商客户的新品推出需求，保持竞争力，电声元器件行业内的主要企业每年都会投入资源用于新产品的设计开发以及生产工艺的升级改造。

从研发投入角度看，据招股书，2020-2022年，豪声电子的研发投入金额分别为2,214.07万元、2,678.35万元、2,509.54万元，占营业收入比例分别为3.55%、3.49%、3.75%。

而据豪声电子的同行业可比公司的年报或招股说明书，歌尔股份的研发投入占比分别为6.12%、5.5%、4.96%；共达电声的研发投入占比分别为4.92%、6.76%、6.17%；国光电器的研发投入占比分别为4.84%、5.24%、4.56%；泓禧科技的研发投入占比分别为3.63%、3.72%、4.71%。

即2020-2022年，歌尔股份、共达电声、国光电器、泓禧科技各年研发投入占比的平均值分别为4.88%、5.31%、5.1%。

也就是说，豪声电子2020-2022年的研发投入占比均低于同行业可比公司的平均值。

对此，豪声电子称，与歌尔股份、共达电声、国光电器相比，豪声电子产品结构和种类相对简单，且其以应用型研发为主并执行相对稳健的研发策略以控制研发失败风险。

五、前五大客户贡献超六成收入，客户集中度或高企

问题并未结束，豪声电子或还面临客户集中度高企的窘境。

招股书显示，目前，豪声电子已与多家ODM制造商，以及TCL、传音控股等品牌制造商之间建立了长期合作关系。

据招股书，豪声电子的微型电声元器件产品内主要应用于智能手机、平板电脑、智能手表等消费类电子产品领域，该行业在整机制造、终端品牌运营等下游环节的集中度较高，下游客户的行业分布特点容易导致企业的客户集中度升高。

2020-2022年，豪声电子对前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为67.59%、64.46%及63.19%；其中，豪声电子对第一大客户的销售收入占比分别为22.12%、29.68%及25.45%。

简言之，在2020-2022年，豪声电子来自前五大客户的收入均占到各年收入的60%以上，其是否存在客户相对集中的风险？

对此，豪声电子称，其与主要客户保持着多年的业务合作关系，2021年和2022年豪声电子通过承接其他客户更多订单从而经营业绩未因对主要客户销售大幅下降而受重大不利影响。但如果未来其他主要客户与豪声电子停止合作、大幅减少订单或者客户经营发生不利变动，而其不能通过引入新客户或获取其他老客户更多订单以覆盖空缺产能，则可能将对其经营状况造成不利影响。

成功登陆北交所后，面对上述种种隐忧，豪声电子未来是否将迎来投资者的“用脚投票”？