本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖

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编辑|孙一鸣

3月23日，嘉创房地产控股有限公司（下称“嘉创地产”）将以介绍方式在港交所主板上市。资料显示，嘉创地产是一家精品住宅物业开发商，由嘉利国际（01050.HK）分拆上市。

时代商学院研究发现，嘉创地产的经营规模极小，在港股上市房企中处于尾部位置，抗风险能力弱。此外，该公司的土地储备较少，且多为城市更新项目，项目开发存在较大的不确定性，未来发展前景堪忧。

在手项目仅7个，经营规模排名倒数第六

据上市文件，嘉创地产的业务主要集中在东莞市、惠州市、佛山市。截至2022年12月31日，嘉创地产在手的物业发展项目仅有7个，其中包括5个已竣工项目（即各期嘉辉豪庭和罗浮公馆）、一个持作未来发展项目及一个持作投资项目。

近年来，嘉创地产的经营业绩呈增长态势。据上市文件，2019—2021年财政年度（注：次年3月31日为上一年财政年度的期末），嘉创地产的营业收入分别为4.82亿元、5.91亿元、7.76亿元，净利润分别为1.29亿元、1.61亿元、2.44亿元；2022年4月1日—9月30日（下称“2022财年上半年”），嘉创地产的营业收入和净利润分别为4.73亿元、1.43亿元。

据Wind数据统计，2022年中报显示，港股申万房地产行业99家上市房企的营业收入平均值为159.83亿元，净利润平均值为10.27亿元。

与之对比的是，嘉创地产的经营规模在港股上市房企中排在倒数第六位，处于尾部位置，抗风险能力较弱。

此外，嘉创地产的土地储备比较匮乏。根据上市文件，嘉创地产的土地储备约为25.96万平方米，其中已竣工物业的可销售整体楼面面积约12.82万平方米，持作未来发展的整体楼面面积为13.15万平方米。

2022年中报显示，恒盛地产（00845.HK）的营业收入为4.81亿元，与嘉创地产较为接近。截至2022年上半年，恒盛地产的土地储备为62万平方米，是嘉创地产的2倍多。由此可见，与同行相比，嘉创地产的土地储备相对不足。

需注意的是，对于房企而言，土地储备极为重要，土地储备少意味着嘉创地产未来可售项目少，其经营规模难以进一步扩大，未来或面临无房可售的局面，业绩变脸风险大增。

城更项目暗藏风险，毛利率或大幅下滑

除经营规模小、土地储备不足外，嘉创地产还面临高毛利率难以为继的风险。

据上市文件，2019财年、2020财年、2021财年、2022财年上半年，嘉创地产的毛利率分别为72.4%、72.7%、75.7%、74.9%，均保持在70%以上。

嘉创地产在上市文件中表示，公司毛利率普遍高于同行业其他参与者的原因主要是，公司以往绝大部分交付项目为土地收购成本相对较低的城市更新项目，由于城市更新项目涉及较长的发展周期、资本压力较大、规划难度较高，与地方政府及现有住户进行商讨需付出较多，故土地收购成本通常相对较低。

据上市文件，截至2022年12月31日，嘉创地产有三个城市更新项目，即东莞嘉辉豪庭三期、四期、五期，项目毛利率均在70%以上。

需注意的是，嘉辉豪庭第三期拿地时间极早且价格较低，嘉创地产于2005年9月以130万元的价格取得该地块土地使用权。2014年12月，嘉创地产支付2760万元的地价将该地块土地用途由工业用地变更为住宅用地。而嘉辉豪庭第四期、第五期项目取得土地使用权的时间均为2015年12月。

Wind数据显示，东莞商品房（住宅）成交月均价从2015年12月的1.07万元/米²上涨至2021年1月的2.96万元/米²。2023年2月，东莞商品房（住宅）成交月均价为3万元/米²。

可见，在房价较低时拿地或为嘉辉豪庭三个项目毛利率较高的重要原因之一。

然而，在坚持“房住不炒”的大背景下，房价高增长时代或已一去不复返，结合拿地成本变高和房价趋于下滑的情况，此后嘉创地产的毛利率还能维持在70%以上吗？

此外，嘉创地产的惠州罗浮公馆并非城市更新项目，且已于2022年开始销售。上市文件显示，2022财年上半年，该地产项目的销售收入为1011万元，毛利率仅为36.2%，不足40%。

上市文件显示，截至2022年底，嘉创地产的罗浮公馆项目是除嘉辉豪庭第五期之外可售楼面面积最大的项目。

随着罗浮公馆项目持续出售以及待开发项目数量匮乏，嘉创地产的整体毛利率或将进一步下降。

嘉创地产在上市文件中表示，公司未来或会通过城市更新获得更多地块，或在有合适机会时参与更多城市更新项目。

据上市文件，嘉创地产已于2022年3月16日与佛山市高明区荷城街道办事处订立一份不具法律约束力的框架协议，双方同意共同开发佛山市高明区荷城街道富湾片区。该地块为嘉创地产持作未来发展的项目，为城市更新项目，规划楼面总面积为13.15万平方米，占嘉创地产总土地储备的50.6%。嘉创地产已于2022年3月25日以7760万元拍下其中3.44万平方米的住宅土地，并取得国有土地使用权。

二闯港交所均失败告终，融资难题待解

正如嘉创地产在上市文件中所述，城市更新项目通常涉及较长的开发周期、较大的资金压力、较高的规划难度，以及较多与当地政府及当地现有居民的谈判工作，相关准备工作存在较大的不确定性，可能影响该公司的业务营运及财务状况。

需注意的是，嘉创地产佛山市高明区荷城街道的未来发展项目仍有约9.71万平方米（约37.4%）的土地储备尚未取得土地使用权，或处于与当地政府及当地现有居民谈判的阶段，不确定性较大，且需要持续投入较大的资金。

上市文件显示，2019财年、2020财年、2021财年、2022财年上半年，嘉创地产的经营现金流净额分别为225.2万元、1.8亿元、4.83亿元、6035.9万元，其中，最近一期的经营现金流净额不足7000万元，远低于上年同期的2.77亿元；同期末的现金及现金等价物分别为2.21亿元、4.47亿元、5.24亿元、3.7亿元。

据《南方都市报》报道，嘉创地产曾分别在2022年3月31日和11月25日递表港交所，但分别以逾期失效和未通过聆讯告终，直至2023年3月3日，嘉创地产宣布将以介绍方式上市。不过，以介绍方式上市并不涉及新股融资，这意味着嘉创地产无法通过上市快速取得大量资金。

那么，在房地产行业处于下行周期的背景下，这样一家经营规模和土地储备均极小的“迷你型”房企，发展前景体现在哪里？其会否遭投资者用脚投票？

参考资料

《嘉创房地产控股有限公司以介绍方式主板上市》.披露易

（全文2380字）