新冠疫情管控政策正式放开之后，最受资本市场期待的无疑是机场航运及旅游酒店等直接受益于放开政策的行业，其次就是餐饮娱乐消费以及与之强相关的啤酒行业上市公司。

事实上，当时的研究机构复盘美、日经验，认为在疫情管控放松之后，啤酒销量增长均会出现明显好转。同时，2023年啤酒产品结构升级仍将持续。考虑到啤酒成本上升以及即饮渠道修复，啤酒吨价将出现显著提升，啤酒企业的利润率有望实现明显改善。

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在这种情况下，近年来高端化成果显著的重庆啤酒成为最受市场看好的标的。受益于嘉士伯中国资产注入，重庆啤酒高端化全面领先于其他啤酒企业，毛利率和净利润率在一众啤酒企业中也处于领先地位。

但是，让市场失望的是，随着重庆啤酒2022年年报及2023年一季报发布，其高端化进程放缓甚至略有下滑。

在其他啤酒企业加速推进高端化步伐时，重庆啤酒究竟怎么了？

本文对于重庆啤酒有着以下几个观点：

1，重庆啤酒今年以来在啤酒股中股价表现最惨，跌幅将近30%。作为明显对比的是，燕京、惠泉、珠江等酒企年内涨幅均超过10%。核心原因在于，重庆啤酒并没有抓住今年以来的行业发展机遇，业绩增速处于行业中游水准，与市场期待值相差较大。

2，过去几年，重庆啤酒在高端化上成果显著，以乌苏、1664、嘉士伯为代表的高档产品表现惊人。但是，随着重庆啤酒价格推到最高水准，但品牌影响力、渠道体系布局均未取得显著成效时，重庆啤酒必然面临增速放缓乃至下滑的局面。而2022年报和2023年一季报也印证了这一问题。

3，从某种程度上讲，重庆啤酒的高端化空有其表。嘉士伯将自身资产注入，并借助自身品牌和产品打开市场，但对于中国市场缺乏足够耐心。过去十年间，重庆啤酒董事长席位6次换帅，历年利润基本上均全部分配，重庆啤酒似乎沦为“提款机”。在中国啤酒行业发展关键时期，嘉士伯的急功近利，对重庆啤酒来说并不是好事。

/ 01 / 今年最惨的啤酒股

如果找出一家今年以来表现最惨的啤酒股，毫无疑问就是重庆啤酒。

在A股的7家啤酒类上市公司中，截至6月9日收盘，燕京啤酒、惠泉啤酒和珠江啤酒股价年内涨幅超过10%，西藏发展累计上涨1.72%。另外三家，青岛啤酒、兰州黄河和重庆啤酒实现下跌，年内跌幅分别为8.07%、17.79%和28.96%。

可以看到，重庆啤酒在A股啤酒行业中表现垫底。而在港股上市的两家啤酒业同行，华润啤酒年内下跌2.24%，百威亚太股价下滑了13.03%。综合来看，重庆啤酒的确是今年以来啤酒行业表现最衰的仔。

从股价表现上，我们可以清晰的发展，啤酒行业已经出现了明显的分化，一头一尾的燕京啤酒和重庆啤酒即代表了这一趋势。

燕京啤酒是今年表现最好的啤酒股，业绩迎来了显著复苏。在2022年，燕京啤酒实现营业收入132.02亿元，同比增长10.38％。实现归母净利润3.52亿元，增长54.51％。营收和归母净利润分别创出2015年和2016年以来最好水平。

而在今年一季度，燕京啤酒的高光表现仍在持续。一季度，燕京啤酒实现营业收入35.26亿元，同比增长13.74%。实现归属于上市公司股东净利润6456.38万元，同比增长7373.28%。

从营收增速和净利润增速上看，燕京啤酒均处于整个啤酒行业第一位置，因此也深受资本市场看好。

至于重庆啤酒，几年前因嘉士伯资产注入而在高端化上进步神速，但从2022年以来，业绩增速放缓。即便是今年第一季度，啤酒行业普遍复苏，重庆啤酒也未能恢复高增长表现。

2022年，重庆啤酒营收增速和净利润增速分别为7.01%和8.35%，均属于行业中游水准。今年一季度，燕京、惠泉、青岛啤酒均迎来强复苏，营收增速均超过17%，而重庆啤酒营收增速仅为8.35%，依然是行业中游水准，差强人意。

前几年的强劲表现拉高了资本市场对重庆啤酒的期待，但随着重庆啤酒增速逊于预期，重庆啤酒的高端化故事也很难讲下去。

/ 02 / 高端化故事难以为继

重庆啤酒业绩增速放缓，直接反映出其高端化战略难以为继的显示难题。

过去几年，高端化一直是啤酒行业战略升级的重要方向，目前已经成为啤酒企业的发展共识。但是，不同的啤酒企业对于“高端”的理解不同。

即如从去年下半年强劲复苏的燕京啤酒，其核心投资逻辑也是“高端化”。但是，燕京啤酒的高端化，目前主力排头兵是燕京U8系列产品，2022年销量达39万千升。而燕京U8在京东自营的零售价格约为5元每瓶（500ml），即便是升级款燕京U8 PLUS，500ml单瓶售价也在10元左右。

这与重庆啤酒对于高端化的理解完全不同。根据重庆啤酒的年报，重庆啤酒将消费价格在人民币10元以上的啤酒产品划分为高档，消费价格6-10元的为主流产品，消费价格6元以下为经济型产品。

按照重庆啤酒的划分，燕京啤酒的“高端化”只能说是从不入流升级到了“经济型”。

2022年以前，重庆啤酒借助全面高端化，实现了业绩的高增长。在2021年，燕京啤酒以乌苏、嘉士伯、1664三大品牌为代表的高档产品实现了43.47%的高速增长，而以乐堡、重庆、大理为代表的主流产品和以山城、天目湖为代表的经济型产品营收增速仅在10%左右，高端化成果显著。

但是从2022年开始，重庆啤酒的高端化“车头”逐渐熄火。2022年，重庆啤酒高档产品销售收入营收增速仅为5.67%，而主流产品和经济型产品收入增速分别为7.56%和6.25%，增长快于高档产品。

而在今年第一季度，这一趋势愈发明显。今年一季度，重庆啤酒高档产品业务收入13.28亿元，同比下滑3.36%。相对而言，主流产品和经济型产品营收增速分别为8.06%和11.37%，表现远远优于高档品牌。

可以看到，在资本市场普遍预期重庆啤酒受益于疫后娱乐服务场所开放，高端化产品恢复高增长之时，重庆啤酒却走向了反方向：高档产品增速放缓甚至开始下滑，而难以带动甚至会拉低利润率的主流和经济型产品却迎来了相对的高增长。

从这个角度来说，重庆啤酒前几年精心编制的高端化故事，开始难以为继。

/ 03 / 重庆啤酒陷入嘉士伯“怪圈”

目前来看，中国啤酒行业的高端化趋势不改，而重庆啤酒的反差表现本质上仍是企业发展问题。

事实上，国内高端啤酒市场仍在加速发展。即以重庆啤酒的高档系列的竞品来看，百威亚太一季度在中国销量增长率7.4%，高端及超高端类别销量比重持续提高，并实现双位数增长，收入增加10.9%。另一对手喜力在全球市场表现疲软，但今年一季度喜力品牌在中国市场增长了近50%。

从这个角度看，重庆啤酒的表现实在令人不解。不过，其中原因我们也可以从重庆啤酒这些年的发展中看出端倪。

2013年，嘉士伯入主重庆啤酒，至今已有十年。这十年间，重庆啤酒迎来了巨大的变化。但与此同时，在这十年间，重庆啤酒的管理层却频繁变动，十年间更换了六位董事长。

重庆啤酒“嘉士伯时代”第一任董事长为嘉士伯香港大中华区董事长王克勤，但就任时间仅有一年。2014年，嘉士伯中国区首席财务官黎启基接替王克勤出任重庆啤酒董事长；2017年，嘉士伯中国区CEO、重庆啤酒董事柯俊财接任董事长，但在2018年末辞职。

从2018年末至今，嘉士伯先后迎来了Roland Arthur Lawrence（罗磊）、Leo Evers和João Abecasis三位董事长。十年之间更换了6位董事长，这个频率已经相当频繁。对处于发展关键时期的中国啤酒行业来说，高层频繁变动，并不是一件好事。

与此同时，重庆啤酒似乎变成了嘉士伯的“提款机”。入主十年间，除2020年未分红外，其他年份均出现了大比例分红。2018年和2019年，重庆啤酒股利支付率分别高达95.84%和103.14%；2021年和2022年，其年度股利支付率同样高达83.00%和99.58%。

这一分红水平远高于同行业上市公司。如青岛啤酒近年来股利支付率基本保持在40%-50%之间，燕京啤酒历年股利支付率也基本保持在30%-50%之间。

如果处于一个格局稳定的行业，高比例分红的确无可厚非。但是中国啤酒行业正迎来新一轮的排位赛和淘汰赛，重庆啤酒如果追求短期高分红，必然会错过长期的发展机会。

在变动的市场面前，没有什么是一成不变的，即便是在国际市场久经考验的全球性啤酒品牌。对于重庆啤酒来说，背靠嘉士伯是一种优势，但或许也是一种弊端。重庆啤酒后续将如何发展，无疑值得市场关注。