对于医美企业而言，整顿传闻犹如悬顶之剑。

近日，医美行业将迎来新一轮监管的传闻被广泛流传。传闻称，为净化行业环境，有关部门将对医美行业进行清查，清查方向分为税务、工商、卫检，范围涉及B端机构及上游企业。另外，市场还传言，近期上海连夜召开医美工作会议，要重点整顿医美渠道，内容包括医院财务问题、医美机构名录等等，其中，将“返佣”定性为商务贿赂。

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同时，近期杭州一家医美机构因利用个人银行账户收取服务款并隐藏收入超47.55亿元，未入财务账而受到行政处罚的公示信息，为这则传闻提供了想象空间，当日开盘，医美股整体受挫，其中爱美客放量大跌，当日跌幅超过11%。

值得注意的是，近两个月，爱美客已经蒸发近三成市值。放到更长的周期来看，较2021年2月创下的最高股价1330元，也已经跌去三分之二了。彼时，爱美客是资本市场宠儿，凭借比茅台还高的毛利率和想象空间，上市不足半年，股价就翻了10倍，堪比印钞机。

时至今日，爱美客仍保持甚至创造了更高的毛利率纪录，但当初的蓝海市场已经转红，不具备确定性的业绩如空中楼阁，终逃不过人走茶凉。

高调讲故事，低调砸渠道

撑起爱美客产品销量快速增长的，是其“跑断腿”的销售人员。

根据爱美客年报，2019年、2020年及2021年其营业收入分别为5.58亿元，7.09亿元，及14.48亿元，对应地，同期销售费用分别为0.77亿元、0.71亿元及1.56亿元，占营业收入的比重均超过10%，营业收入快速增长的背后，是产品销量的大幅提升，这其中爱美客的销售能力不可小觑。

爱美客所经营的玻尿酸（即透明质酸）生意处于产业链中游，上游对接原料供应商，随后生产产品提供给下游服务提供商即医美机构，最后再到消费者手里。也就是说，本质上讲，爱美客所处的是一个B-B-C的市场。

这个快速发展的市场，诸多问题开始逐渐显现。

B-B-C的商业模式，导致消费者与产品的脱节。消费者对医美医师具有天然的信任，对产品的选择也主要依赖其推荐，而造成此局面的原因主要是玻尿酸市场开始百家争鸣，产品也呈现出同质性高的特点，因此医美渠道“返点返利”雇佣“医托”的情况屡见不鲜。

营销驱动虽然已经成为医美行业的共识，但爱美客近乎“传销式”的疯狂扩张，是名副其实的营销圣手。

2017年，在全民死磕面部除皱的背景下，爱美客推出颈部除皱产品-嗨体。紧接着小红书等种草社区开始了颈纹焦虑，医美机构也先后开始介绍颈部除皱产品。于是，嗨体在2018年热销，2019年大火，2020年销售额增长15倍，撑起营收的半壁江山，当然背后的销售费用从未降下来过，在2017年、2018年，其营销费用占营业收入比重甚至接近20%。

根据爱美客2021年年报，2021年其营业收入为14.48亿元，报告期期末拥有236名销售和市场人员，覆盖全国31个省、市、自治区，覆盖国内大约5000家医疗美容机构，粗略计算下来，其销售人员单人创收高达613.56万元，堪称业界典范。

根据爱美客介绍，营销网络大获成功的背后是长年来的B端及医师培训积累所致，但投资者所质疑的、爱美客在与以上医疗机构、医师资源结识并达成合作的过程中是否存在“打点一二”的行为，从当前的公开资料中仍无从得知。

圆不上的茅台梦

“医美茅”神话的轰塌，从资本市场不再相信没有确定性的高增长开始。

2020年，爱美客在万众期待下登陆资本市场，彼时，爱美客的玻尿酸故事十分美好，高毛利、高增长性令爱美客被投资者冠以“医美茅”的美名。

按照当时的数据，2019年中国医美项目渗透率仅为3.6%，不足日本的1/3、美国的1/4、韩国的1/5，而爱美客的明星产品嗨体是细分领域的独苗，业绩增长十分具备想象空间；另外，根据2020年爱美客上市招股书资料，平均单只成本不足三十元的产品，出售到下游可实现十倍甚至数十倍的溢价，令其保持着比茅台还高的毛利率。

距离上市不足三年时间，爱美客业绩依然亮眼，始终保持着高毛利率、高增速，但在二级市场早已风光不再，近一年来一直处于下跌通道的爱美客，股价几近腰斩，有投资者研究爱美客，看来看去都跟茅台相去甚远。

撑起茅台逆天市值和价格的，是酱香茅台深深的工艺护城河赋予的强势定价权，更是产品长期供不应求背后的业绩确定性。反观爱美客，最能拿得出手的，是应用于颈部除皱的玻尿酸产品的上市批准，其所带来3-5年的先发优势，当市场竞争者加速入场，面对的不确定性太大了。

爱美客的造富神话源于一场决策成功的差异化竞争。

与爱美客并列为“医美三剑客”的另外两家华熙生物及昊海生科，在爱美客成立之前就分别形成了基本盘，在各自的领域成为佼佼者：华熙生物以玻尿酸原料作为基本盘，在全球市占率高达44%的基础上向下游延伸；昊海生科则并不只专注于医美，手中攥着大把的医院资源，占据了国内人工晶状体30%的市场份额。

初来乍到的爱美客一开始盯上的就是除皱市场，海外工作的创始人简军，见证了外国患者“打针”神奇过程，选择回国创业，开始了玻尿酸针剂的国产替代。

面对国内市场明确的市场格局，其选择了处于市场空白的颈部除皱，其后爱美客拿到了市场上唯一一份应用于颈部除皱的玻尿酸溶液许可证，随后嗨体成为公司的明星单品，依靠着简单的低买高卖，爱美客保持着超高的毛利率，公司业绩更是一年赛过一年。

但差异化带来的短暂先发优势，终究会被冲散。

嗨体上市以来，始终是爱美客的明星产品，支撑着公司的毛利率和高增长，但这背后也说明了一些问题：自2009年以来，爱美客平均每一至两年推出一款新产品，但这些产品无一可以媲美嗨体，为爱美客解决最为头痛的收入单一性问题；其次，根据历史均值，三类医疗器械的研发周期为4-6年，嗨体的先发优势已近尾声，其他同类产品出现将对爱美客整体业绩造成重创。

截至9月22日收盘，爱美客10001.7亿元，对应动态市盈率89.18倍，早已超过玻尿酸市场具有绝对话语权的华熙生物，如此之高的估值水平，未来需要很长一段时间来消化。

苦日子还在后头

医药企业带资入场，同类企业降维打击，爱美客未来的境遇恐怕只会更糟糕。

从发展来看，爱美客过去的高增长离不开市场增长红利。根据弗若斯特沙利文，2017年至2021年，中国医美市场规模CAGR高达17%，是同期全球市场增速的5.8倍。其中我国玻尿酸市场规模从2016年的60.1亿元增长至2020年的136亿元，年复合增长率为27.5%。

但玻尿酸“暴利神话”的吸引下，竞争者正在加速入场，行业竞争格局早已变天。

上游企业华熙生物开始加大力度向产业链纵向延伸，无论是直播间带货还是广告投放都下了血本，推广其玻尿酸医美终端产品；同处行业链中游的昊海生科也不断加码医美端产品的布局；而下游企业新氧、华韩等也以不同方式推出玻尿酸产品；最后，医药企业如华东医药凭借着长期积累的资金和资源优势，也开始加码玻尿酸业务。

行业竞争从月明星稀到百花齐放，而在这个同质化严重的市场，首先开始的就是价格战，那么爱美客的高毛利将受到威胁，寻找第二增长曲线无疑是当务之急。

爱美客选择了胶原蛋白及肉毒素，但赛道同样拥挤。2021年，爱美客的胶原蛋白产品童颜针，与华东医药的同类产品少女针前后脚上市，爱美客的爆款打造计划落空；而中国肉毒素市场，深扎的产品早就有三种，而在爱美客的合作研发产品尚未上市之前，长于心脑血管药物的四环医药先声夺人，早在2020年就拿证上市。

值得注意的是，为了开拓海外市场并加码投资，爱美客在6月向港交所递交了上市申请，在此之前，上市申请资料已有过一次“失效”的经历，而追溯到更早A股上市时期，爱美客也不能算得上顺利，从最早的被问询到反复多次调整公司资料才如愿登陆资本市场的爱美客，面对当前医美监管从严的传闻，上市路恐怕只会更波折。

业绩逐年增长的爱美客背后，因业务模式单一、研发能力不足始终饱受市场热议。前脚的高市值还未消化，后脚加码竞争者众多，距离“医美茅”的距离恐怕会越来越远。