核心观点

(相关资料图)

1991年日本开始进入“失去的时代”：日本政府为应对1985年签署的《广场协议》，在1986-1987年快速降息释放流动性，却引发大量投机行为，股市和房地产泡沫积累。1989年日本当局意识泡沫问题，通过激进加息、限制房贷、土地税制改革等方式，主动刺破泡沫。日本地产价格在1991年3月达到峰值，此后持续下行21年。

日本政府的应对措施及其效果：货币政策方面，先后采取连续降息、零利率、量化宽松（QE）等政策。财政政策方面，推出总额高达数十万亿日元的多轮经济刺激。尤其房地产风险传导至金融体系，引发了日本历史上最严重的银行倒闭潮，日本政府推出一系列政策处理破产金融机构。

政策效果：对经济整体和股市的提振均不明显。存款人权益得到保护， 银行不良贷款率下降，但是房价持续下滑20余年，GDP增速始终在低位，导致了著名的“失去的二十年”。资产价格方面，财政和货币刺激政策对日本股市没有明显提振作用，日债收益率在整个90年代呈下行趋势。1991年3月泡沫破裂后的10年内，日经225指数累计下跌50.56%，10Y日债累计下行533 个基点。

“失去的20年”，哪些行业在经济中的占比上升？

拆分日本GDP的主要分项：“失去的20年”期间政府消费增长最快，此外表现最好的是私人消费，明显好于私人企业设备投资、私人住宅投资、商品和服务净出口。计算各行业的实际GDP占总值的比重：从1990至2012年，实际GDP占比显著上升的行业有交通和通信、电气机械及器材制造业、服务活动、批发和零售业。实际GDP占比显著下降的行业有建筑业、农林渔业、金融保险业、以及制造业中的服装鞋帽制造、木材、家具制造等。就业人口的行业分布上，1991年经济泡沫破裂后，制造和建筑业工人、农林渔业工人的占比大幅下滑；专业技术人员、服务业工作者的占比上升。

进一步看日本家庭消费的分项表现：服务消费＞非耐用品＞耐用品＞半耐用品。1990-2012年家庭服务消费名义GDP累计增长47.34%，非耐用品消费增长21.27%，而（半）耐用品消费GDP值下降。价格方面，服务CPI指数涨幅最大，其次是非耐用品，而耐用品CPI指数腰斩。

1）服务消费增幅最大，或反映日本居民消费从“物质生活”转向了对“精神生活”的追求。2）非耐用品消费也维持增长，即便在经济低迷时期，食品饮料、日化用品、能源等的零售依然保持增长。3）半耐用品和耐用品的零售额下降，可能原因一是房地产行业快速下行，影响下游（建材、装修、家居、家电等）的消费需求。二是日本家庭的家电、汽车的普及率在60-80年代已经快速提升过一轮，90年代普及率提升空间不大；在工资增长停滞、物价通缩的背景下，居民对耐用品的换置意愿不强。

正文

我们在报告《复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战》中介绍道，日本1991年经济泡沫破裂，此后20年为著名的“失去的20年”。2012年安倍上任日本首相后，推出“三支箭”刺激政策却依然没有将日本经济拉回快速增长的轨道，进而有了“失去的30年”。

本文进一步拆解 “失去的20年”期间的日本经济结构，分析在经济低迷时期的增长亮点。

一、日本如何进入“失去的二十年”

（一）1985年《广场协议》后，经济泡沫积累

1960和70年代，日本出口贸易繁荣，带动经济快速增长，尤其对美国贸易顺差大幅扩大。1985年9月美国牵头签署《广场协议》干预外汇市场，意图通过美元贬值，增强本土商品的出口竞争力。协议签订后，日元急剧升值。

日本政府为了应对，在1986-87年快速降息释放流动性，却引发了大量投机行为，推升股票和地产价格。日经225指数在1989年12月底达到历史峰值，1986-1989四年内涨幅197.4%。日本地产价格在1991年3月达到峰值，东京城市土地价格上涨尤快，1991年3月的东京房价为1985年的2.6倍。

（二）1989-1991年，日本政府主动刺破泡沫

1989年日本当局意识到投机行为导致经济过热，转向政策收紧，人为刺破泡沫。

1）激进加息。从1989年5月到1990年8月，短短一年多时间里日本央行基准利率从2.5%升到6%。

2）限制房贷。1989年12月，日本央行要求商业银行停止对房地产企业和股票投资者贷款。1990年3月27日，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，限制购房贷款，购房者不能再无限借贷，只能借到年收入一定比例的金额。

3）土地税制改革。1991年起，日本政府实施土地税制改革，针对土地保有环节征收“地价税”，要求土地持有人须向国库缴纳土地保有税，进一步抑制房地产投机行为。

此后，日本房地产价格持续下跌20余年，直到2012年底房价才企稳回暖，但回升幅度缓慢。

二、日本政府的应对政策及其效果

（一）应对政策：货币+财政刺激；救助破产金融机构

“失去的20年”期间日本政府不断推出宽松财政与货币政策以刺激经济发展。

货币政策方面，日本央行从1991年7月开始降息，1999年9月开启零利率时代。2001年3月日本央行开始首次实行量化宽松政策（QE）。

财政政策方面，日本最早于1992年8月推出泡沫破灭后的第一轮经济刺激，总计10.7万亿日元。90年代日本财政税收收入和一般支出之间的缺口显著扩大。

金融体系风险方面，随着房地产价格大跌，对地方风险敞口较大的金融机构不良资产增加，日本迎来了历史上最严重的银行破产潮。住宅金融专业公司（简称“住专”，是日本专门从事房地产信贷的民间信用机构）陷入困境。1995年7家住专公司的贷款总额为13万亿日元，其中不可收回的坏账高达6.4万亿日元。日本政府于1996年通过《促进特定住宅专门金融公司债权债务处理之特别措施法》，坏账部分由政府和“住专”的母银行共同出资消化。

日本政府推出一系列政策处理破产金融机构、保护存款人权益，梳理见表1。可见日本政府的政策重心主要在于减税刺激经济和维护金融稳定。

（二）政策效果：对经济整体和股市的提振均不明显

日本房价从1991年至2012年持续下跌了21年之久。按OECD实际房价指数计算，1985年至1991Q1的房价高点，日本房价累计上涨39.5%，涨幅是同期美国的三倍多。此后到2012年的低点，日本房价累计下跌42.7%，跌回和1979年相当。2012年末至今，房价温和回暖。

房地产行业拖累日本GDP增速快速下滑。1991年开始，日本经济增速显著降低，1991年7月开始连续降息，1992年推出一揽子经济措施，1996年经济刚有起色，1997年亚洲金融危机爆发，此后连续两年实际GDP负增长。1999年9月开始“零利率”，2001年3月推出量化宽松（QE）。然而经济增速仍在1%-2%附近，2008年全球金融危机日本再度陷入经济衰退。

直到2012年12月安倍晋三上任日本首相，先后推出新老“三支箭”，日央行行长黑田东彦配合推出QQE、负利率、YCC政策，经济才有所起色，但实际GDP增速不及美英德法韩，更不及发展中国家。

日股的快速下跌阶段持续了2年半。1989年日本开始快速加息，房价和经济增速于1991年开始显著下滑，但提前1年多破裂的是股市泡沫。日经225在1989年的最后一个交易日达到历史峰值，1990年1月开始急速下跌，持续到1992年7月才停止，此后日股震荡走弱。虽然日本持续降息、财政不断推出刺激计划，但股市始终未能得到明显提振。直到2003年4月开始回升，2003年5月至2007年6月股市以上涨为主，此后全球金融危机爆发，日股再度下挫。

日债收益率在整个90年代呈下行趋势。日本10年期国债收益率在1990年的前9个月为上行趋势，之后便开启持续下降的通道。一方面日本央行持续降息，提供宽松货币环境；另一方面，虽然日本财政刺激政策频出，但没有扭转低迷的经济前景。短端日债收益率下行更快，10Y-1Y 日债利差由倒挂转正，再逐渐扩大。

三、“失去的20年”哪些行业在经济中占比上升？

（一）哪些行业在经济中的占比上升？

“失去的20年”里，日本的经济增速横向对比其他国家明显落后，但GDP结构性分化明显。拆分日本GDP的主要分项：

1）“失去的20年”期间，政府部门对GDP起重要支撑作用。政府消费GDP值持续上升。1991年政府消费GDP为63.07万亿日元，2011年增长至98.92万亿日元，20年累计增长56.83%。

2）除政府消费外，私人消费表现最好，但私人部门整体表现低迷。私人消费GDP值在1991年泡沫破裂后仍保持增长；而私人企业设备投资、私人住宅投资、商品和服务净出口的GDP值均不同程度缩减。

计算日本各行业的实际GDP占总值的比重，如表3所示。从1990至2012年，实际GDP占比显著上升的行业有（按占比提升幅度排序）：

1）交通和通信：GDP行业占比从7.0%上升4.9个百分点至11.9%

2）电气机械及器材制造业：GDP行业占比从2.2%上升3.0个百分点至5.2%

3）服务活动：GDP行业占比从18.9%上升2.1个百分点至21.0%

4）批发和零售业：GDP行业占比从13.1%上升1.9个百分点至15.0%

实际GDP占比显著下降的行业有：

1）建筑业：GDP行业占比从11.5%下降5.7个百分点至5.8%

2）农林渔业：GDP行业占比从2.4%下降1.0个百分点至1.4%

3）金融保险业：GDP行业占比从7.1%下降1.0个百分点至6.2%

4）服装鞋帽制造业：GDP行业占比从1.0%下降0.9个百分点至0.1%

从就业人口的行业分布上看，1991年经济泡沫破裂后，制造和建筑业工人、农林渔业工人的占比大幅下滑；专业技术人员、服务业工作者、办公室工作人员的占比上升。

（二）私人消费：服务消费＞非耐用品＞（半）耐用品

由前文表3可知，“失去的20年”期间日本GDP中批发和零售、服务活动的占比明显上升；又如前文图10，在GDP主要分项中，除了政府消费，私人消费的表现最好。

如果进一步看家庭消费分项的表现：服务消费＞非耐用品＞耐用品＞半耐用品。

1990年服务消费、非耐用品、半耐用品、耐用品家庭消费名义GDP分别为113.15万亿日元、64.80万亿日元、28.15万亿日元、22.50万亿日元。到2012年分别累计增长47.34%、增长21.27%、-50.37%、-4.11%。

通胀数据也印证了不同类别的消费表现分化。1991年日本经济泡沫破裂后，服务消费价格涨幅最大，其次是非耐用品，而耐用品的价格显著下降。耐用品CPI指数在1991至2011年累计下跌了55.7%，也就是“失去的20年”后日本耐用品价格腰斩。服务CPI指数在1991至2011年累计上行14.1%，对日本通胀起到重要提升作用。

服务消费增长好于商品消费，或反映日本居民消费动机从物质生活转向了对精神生活的追求。

商品消费中，非耐用品消费也维持了正增长，主要是食品饮料、日化用品、能源等。如图15和图16，即便在经济低迷时期，食品饮料零售依然保持增长。

而半耐用品和耐用品消费走弱。耐用品是预期寿命1年以上且价格较高的商品（家电、手机、电脑、汽车等）；半耐用品指预期寿命1年以上，但价格不及耐用品的商品（服装鞋帽、箱包、玩具、球拍、平底锅、灯、窗帘等）。半耐用品和耐用品消费零售额下降，可能原因一是房地产行业快速下行，影响下游（建材、装修、家居、家电等）的消费需求。二是日本家庭的汽车、家电普及率在60-80年代已经快速提升过一轮，90年代后普及率进入平台期；在工资增长停滞、物价通缩的背景下，居民对耐用品的换置意愿不强。

风险提示

日本经济基本面超预期。