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“根据灼识咨询，2021年中国手术机器人市场规模约51亿元，预计后续五年将以42.61%的年复合增长率增长，在2026年市场规模达到约300亿元，于2032年达到约1829亿元。”这是主营手术机器人的杭州键嘉医疗科技股份有限公司（以下简称：键嘉医疗）招股书中显示的行业发展空间，从中可以看出行业的未来是美好的，但实际上键嘉医疗在报告期内尚未实现主要产品商业化销售，处于持续亏损状态，并且公司在研发、股份支付等方面产生了大量费用。

主要产品获批，公司尚未盈利

键嘉医疗立足于骨科、口腔等手术领域的临床需求，自主研发涵盖关节、脊柱、创伤、种植牙等领域的手术机器人，主要产品ARTHROBOT髋关节置换手术机器人于2022年4月成为首个获得第三类医疗器械注册证的国产髋关节置换手术机器人；ARTHROBOT膝关节置换手术机器人于2023年1月获得第三类医疗器械注册证。

但目前，键嘉医疗的产品均未实现大规模商业化，报告期内公司也持续亏损。2019年至2022年前三季度公司营收分别为10.68万元、29.13万元、0万元、0万元；同期净亏损分别达到3288.09万元、4991.92万元、9918.21万元、2.77亿元。

因为未能实现盈利，键嘉医疗在现金流方面也存在风险，可能出现营运资金不足的问题，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额均为负值，2022年前三季度达到-1.16亿元。公司营运资金主要依靠外部融资，因此在股权变更的过程中也能看到高瓴喻恒、百度风投、软银中国资本等明星资方入局键嘉医疗。这些资本一方面提供了键嘉医疗发展所需的资金，但同时也在不断推高公司估值。比如，2019年2月键嘉医疗的增资价格为30元/注册资本，投后估值约5500万元；到2022年1月的增资，Tiger GLOBAL以5000万美元认缴33.56万元，LYFE以200万美元认缴1.34万元，增资价格约合148.97美元/注册资本，公司投后估值约5.52亿美元，大约3年的时间，键嘉医疗的估值大约翻了70倍。而估值推升的同时一定程度上也使得公司股权激励产生了巨额的股份支付费用。

实控人股权激励享受1000倍溢价

键嘉医疗报告期内的亏损一方面是因为公司没有产品销售，另一方面则源于费用开支较大，其中很大比例是来自股份支付费用。2021年、2022年前三季度，公司的股份支付费用分别是2486.99万元、1.98亿元，并且根据公司已实施的股权激励计划安排，预计未来几年仍将持续发生股份支付费用，公司未盈利状态仍可能在一段时间内持续甚至继续扩大。

公司估值的抬高和内外部股权的巨大价差很大程度上造成了键嘉医疗巨额股份支付费用开销。其中具有代表性的是2022年8月对实际控制人许靖的股权激励。

招股书显示，许靖合计控制键嘉医疗47.83%的股份，为公司控股股东、实际控制人。在2022年8月的增资中，员工持股平台上海键加以10.07万元认缴键嘉医疗10.07万元新增注册资本，合增资价格1元/注册资本。而该笔增资系公司股东2022年1月约定的对实控人许靖的股权激励。然而正是在2022年1月，外部资方Tiger GLOBAL和LYFE对键嘉医疗的增资价格约148.97美元/注册资本，以2023年4月6日汇率计算，148.97美元约合1025元，也就是说对实控人许靖的股权激励价格与同期外部投资者增资价格相差超过1000倍，若按照当时增资价格计算，许靖股权激励的10.07万元注册资本价值超过1亿元，这当然也就使键嘉医疗产生高额的股权支付费用。

虽然目前键嘉医疗的主要产品已获批，但商业化前景并不明朗；另外，公司股权激励和外部投资者增资价格差距过大的合理性也值得关注。