受政策推动、流动性充裕、权益市场提振等多方面的影响，转债市场近年来呈现供需两旺的发展态势。但是，2023年以来，转债市场供给同比下降，需求有所收缩，二级市场随着权益市场的震荡出现了结构性行情，且遭遇了部分超预期事件的冲击。近期转债市场难言乐观，仍然有待权益市场的走好，未来转债投资难度加大，投资策略应进一步优化，并注意规避雷区。

我国转债市场发展历程

(资料图)

我国转债市场始于20世纪90年代。自1991年8月起，部分非上市企业在境内外尝试发行可转债，1992年12月，深宝安发行了第一只由上市公司发行的可转债。自此至2017年以前，尽管转债市场多有尝试，但转债市场规模整体较小。

受政策推动影响，2017年以来可转债发行开始显著扩容。2017年2月，证监会对定增进行了进一步限制，导致定增的难度加大，2017年5月的减持新规也加大了参与定增业务的投资风险，导致定增市场萎缩。2017年9月，证监会放宽了可转债的申购限制，提高了投资者的参与热情。与此同时，可转债发行难度小、融资规模大、资金使用灵活等优势也吸引了更多上市公司，发行可转债成为不符合定增要求的上市公司的重要融资方式。因此，2017年以来可转债发行开始显著扩容。根据Wind数据，2017年共53家上市公司发行949.39亿元的可转债，远高于2016年的9家和139.52亿元。

受益于权益市场拉动、市场流动性充裕和“资产荒”演绎，2019年以来转债市场保持高景气运行。2019年以来，股债兼备的可转债，展现出下有保底、上不封顶的收益属性，在权益市场的拉动下，同时在市场流动性充裕、债券市场资产荒加剧的推动下，吸引了更多市场资金的关注，随着“固收+”配置的兴起，转债市场进入供需两旺阶段。从供给端来看，2019-2022年，参与发行可转债的上市公司分别达到164家、216家、120家和148家，年度发行规模分别达到2770.88亿元、2722.87亿元、2897.12亿元和2125.79亿元；从需求端来看，转债市场的二级成交规模迅速放大，2018年中证转债指数成交金额尚不足3500亿元，但2019-2021年已分别达到1.23万亿元、8.94万亿元和14.70万亿元，2022年更是达到19.98万亿元，2022年6月单月成交金额更是突破3万亿元。

2023年以来转债市场主要特征

一是转债供给同比减少，主要表现为新发行规模同比减少，但打新仍保持火热。根据Wind数据，2023年前五个月，共新发行42只转债，合计发行规模633.41亿元，较2022年同期分别减少10.64%和32.62%，较2021年同期亦减少17.65%和44.66%。月度来看，2023年5月甚至出现罕见的转债零供应。一级市场打新仍然火热，2023年一季度转债打新人数环比及同比均略有下降，但仍在1000万户以上，中签率均值约为0.0037%（中信证券研究部测算），仍处于极低水平。

二是转债需求有所下降，主要是市场及监管因素在一定程度上压制了转债投资需求所致。从市场因素来看，从市场配置转债较多的“固收+”基金来看，受2022年以来权益市场波动及债券赎回潮的影响，“固收+”基金也受到了一定影响，整体规模持续收缩。据中信证券研究部测算，截至2023年一季度末，“固收+”基金存量净资产规模为1.07万亿元，季度同比减少32.85%，季度环比减少8.26%。从监管因素来看，转债仓位限制仍然影响新发“固收+”基金对于可转债的配置。2022年8月开始，证监会对多家基金公司申报“固收+”基金予以窗口指导，要求权益投资比例在30%以下，且权益资产的范围包括可转债，因此部分新成立二级债基设置了转债仓位上限，2023年以来新发行“固收+”基金亦延续了2022年以来的转债仓位限制。

三是转债二级市场表现尚可，同时呈现一定的结构性行情。根据Wind数据，转债相关指数及基金年内表现尚可。截至2023年6月1日，年内中证转债指数上涨2.65%，与主要权益类指数相比，弱于同期上证指数（上涨3.73%）、中证500（上涨3.19%）和中证1000（上涨4.67%），但好于深证成指（下跌1.63%）、创业板指（下跌5.98%）和沪深300（下跌1.67%）；与主要万得基金指数相比，受益于转债配置的万得混合债券型二级基金指数同期上涨1.33%，好于万得货币市场基金指数（上涨0.81%）及万得股票指数型基金指数等主要偏股型基金指数。转债相关指数及基金年内较好表现，主要得益于跟随正股市场表现展现出一定的结构性行情特征。2023年1月，受益于权益市场对于疫情放开后的全面修复预期，权益市场表现出较强的震荡上行预期，转债也随之上涨，2-3月，权益市场出现“强预期”+“弱现实”交叠下的AI和中特估主题炒作行情，中证转债指数随之震荡，4-5月，随着权益市场出现大幅震荡，同时在转债市场出现部分超预期事件的影响下，中证转债跟随上证指数也出现大幅震荡。结构性行情的具体表现方面，主要是年内转债投资的关键在于投资策略的选择。从各评级来看，2023年前五个月收益较好的投资策略是主要投资AA+级可转债；从行业来看，年内收益较好的投资策略主要是投资TMT相关产业板块的可转债。

四是超预期事件对转债市场形成一定扰动。其一是3月光大转债退市事件对转债市场形成一定扰动。对于银行转债的投资人而言，其不但看重银行转债的底仓属性，同时也看重银行补充核心一级资本从而想要达成转股的诉求。但是，光大转债退市事件，说明部分上市公司可能并没有强赎促转股的诉求，因而银行转债这类低价转债券种的期权价值将有所下降，且越临近到期，转债的期权价值越低，会导致其投资价值的下降。

其二是4月中矿转债因定增出现极为少见的“转股价上修”对转债市场形成一定扰动。4月中矿转债公告其因定增上修转股价格，但因转股价格上调幅度较大，造成转股价值剧烈下跌，导致其转债价格出现大幅下跌，在转股价格调整公告后3天便下跌超过20%。与以往相比，上市公司调整转股价格多为转股价格下修，此次中矿转债出现的超预期大幅上修转股价事件，也提醒投资者需要对定增、分红等股份调整事项予以重视，尤其是可能导致转股价值大幅下降的股份调整事件。

其三是5月蓝盾转债、搜特转债退市风险发酵对转债市场形成较大影响。蓝盾、搜特等正股由于经营不佳陆续发布退市风险警示，4月26日，蓝盾转债跟随蓝盾正股停牌，但市场并未充分反映其退市风险，蓝盾转债停牌前价格为153.001元，且仍有很高的溢价率。5月11日，*ST搜特发布公告将于5月22日最终终止上市，5月12日，受搜特转债退市风险情绪的影响，多只低资质个券大幅下跌，叠加当日权益市场震荡的影响，转债市场也出现较大波动，并引发部分投资者集中抛售弱资质和低价转债。至5月23日搜特转债停牌，其市场报价已跌至18元/张，仅为面值的2折左右。与以往相比，此次退市风险对转债市场影响较大。对于投资者而言，只要正股不退市，即使出现信用风险，转债总可以通过转股、下修等方式解决信用风险，因而个券不会下跌过多，也未出现实质性风险事件，且出现过的辉丰转债等极个别退市风险案例最终也已实际解决，但此次转债市场已出现跌破70元的情形，且在全面注册制的背景下，常态化的退市将导致低资质转债的违约风险陡然升高，因此此次退市风险对市场情绪的影响较大。

对于正股退市后转债将往何处去，近期深交所和三板市场分别发布了《可转换公司债券退市整理期间交易安排的通知》和《退市公司可转换公司债券管理规定》，对相关规则进行了明确，与此前市场根据相关业务规则形成的预期较为一致，正股退市后转债同步退市，转债依然可以转股、赎回，但相关股票的流动性将大幅下降，赎回的偿付率也不一定有保证，因此投资者最好的退出方式仍然是在可转债停牌前就及时在二级市场卖出，或者转股卖出，及时止损。

近期转债市场展望

一是转债需求难言改善，未来转债市场好转仍有待权益市场好转。从转债投资需求来看，“固收+”市场的增量资金仍然相对缺乏。经天风固收统计，截至2023年一季度末，公募基金转债份额出现两年来的首次下降，存续公募基金共持有转债份额约1918.21亿份，季度环比略降0.42%，转债基金的转债仓位也略有下降，存续转债基金持有的转债市值和基金资产总值较2022年末均有增长，但仓位（转债市值/资产总值）为76.57%，环比略降0.59个百分点。据广发证券发展研究中心测算，“固收+”基金总规模由2022年末的16286.5亿元下降至2023年一季度末的14974.9亿元，“固收+”基金在广义债基中的占比已由2021年末高点的28.4%下降至2023年一季度末的19.2%，进一步印证近期“固收+”基金对转债的需求可能难以提高甚至可能出现进一步压缩。此外，从配置较多可转债的“固收+”理财来看，据中信证券研究部测算，“固收+”理财规模自2021年下半年以来已处于持续回落态势，受2022年以来权益市场震荡和债券市场大幅调整而引发的赎回潮的影响，市场对“固收+”理财的关注度也有所下降。

鉴于近年来中证转债指数与上证指数的高度相关性，市场普遍认为转债市场的走势与权益市场高度相关，正股的涨跌已成为可转债涨跌最主要的驱动因素，因此，未来转债市场好转仍有待权益市场好转。对此，转债投资需要进一步优化投资策略，例如寻找基本面较好、弹性较大的品种，以期在权益市场走好后获取较高的投资收益。

二是转债投资难度加大，应注意规避雷区。2022年8月开始实施的转债新规，提高了申购交易门槛，其设置的涨跌幅限制也降低了市场的流动性。同时，受2023年以来多个超预期事件的影响，投资者对可转债投资的态度有所转变，一方面是可转债投资已从“下有保底、上不封顶”变为“下不保底、上不封顶”，转债的投资风险已然上升，另一方面是以往简单的“双低策略”、“摊大饼策略”、“轮动策略”、“烂股好债”等转债投资策略失效，未来转债投资策略对投资者的专业度要求进一步提高，既要关注权益市场走势、可转债的债券属性等，也要高度重视正股基本面。同时，受蓝盾转债、搜特转债等退市风险的影响，为规避弱资质转债暴跌导致的投资损失，投资者也应注意规避转债雷区，例如规避具有正股存在潜在退市风险、转债外部评级在A+及以下等情形的个券等。

责任编辑：Tnews