2023年以来土地市场继续下行，财政承压加剧，局部区域债务风险暴露，近期昆明平台“技术性违约”事件引发市场对于部分区域存量债务化解面临瓶颈的担忧。展望未来，财政资源支持空间有限，监管趋严和市场投资策略转变利空部分区域再融资，而平台自身造血能力较为局限，上述因素将共同制约存量地方债务化解，城投信用环境或将整体收缩。

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财政资源对地方存量债务化解空间有限

财政部于2018年提及的主要化债方式包括财政资金偿还、出让政府股权与经营性国有资产权益、项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为经营性债务、借新还旧和展期、破产清算。财政资金偿还被视为重要的化债途径，尤其对解决流动性风险发挥较大作用，但当前地方财政对债务化解支持能力有限。

（一）地方财政对债务化解支持能力持续弱化

近年来，刚性支出增加和减税降费加重地方财政收支平衡压力，对纳入财政预算计划内偿还的存量债务产生一定影响。根据国家统计局数据，2022年全国税收收入16.66万亿元，同比下降3.5%，而一般公共预算支出26.06万亿元，同比增长6.1%，部分区域财政平衡对中央转移支付依赖度提升，债务化解能力趋于弱化。另一方面，政府性基金收入持续下滑使得城投回款面临不确定性，进而影响其偿债能力。根据中指数据，2022年和2023年一季度全国土地成交价分别约5.51万亿和0.55万亿，分别同比减少23.86%和12.22%，严重依赖土地基金的高债务率区域受影响更大。

（二）地方政府债券置换额度有限

一是隐债置换额度远不足以覆盖城投存量债务体量。地方政府债务限额和余额的差值即为地方债置换隐债空间的上限，2020年至今，地方政府在债务限额内发行超过1.12万亿元的特殊再融资债券用于置换存量债务。根据国金证券测算，特殊再融资债剩余额度约2.32万亿元，远不足以覆盖当前城投存量债务，且区域政府债券可用额度分布与债务负担并未呈正比，仍需中央政府进行额度调整和再分配。二是隐性债务显性化虽可延长债务期限并降低利息成本，但区域债务总规模并未减少，短期内不能从根本上化解规模庞大的存量债务问题。

（三）中央政府直接参与化债可能性不大

近年来，财政部多次强调地方政府举借债务坚持中央不救助原则，以规避道德风险。2022年6月发布的“国办发20号文”明确了省级政府全省统筹地方政府财权和事权，压实地方债务管理责任至省级政府，因此，在不发生系统性风险的前提下，中央政府直接救助的可能性较小。而地方可动用财政及金融资源有限，2021年以来的保交楼、民企纾困、民生支出等棘手问题挤占部分资金，对城投化债空间造成一定挤压，再融资环境分化的格局下，局部地区债务风险快速集聚。

市场环境变化制约部分区域借新还旧化债模式

一是债券一级市场再融资环境下行。2022年以来，监管对于债券募集资金用途监管趋严，叠加区域债券分档后的融资限制，城投债券融资门槛将提高。根据DM数据，2022年和2023年一季度城投债净融资分别为1.41万亿和0.57万亿，同比分别下降44.07%和21.51%，局部区域债券净融资规模收缩较大，区域银行已至承载极限，存量债券或转为成本更高的非标融资，进而推升债务风险。到期压力来看，根据WIND数据，截至2023年5月24日，年内及2024年到期及回售的城投债总规模分别约3.88万亿元和2.99万亿元，2023年为偿债高峰。

二是机构投资策略转变加剧信用分化，推高部分区域债务风险。资管产品净值化转型致使理财投资对产品流动性管理诉求增加，利空弱资质信用债。另一方面，城投区域一体化使得投资行为羊群效应显著，加剧区域分化和风险聚集。2023年以来，中债10Y国债到期收益率由2.93%下行至2.7%以下（截至2023年5月24日，WIND数据），债市行情整体较好，城投利差亦整体大幅下行；与之相反，天津、河南、云南、山东和重庆近6个月信用利差上涨，其中，天津逆势上涨133.76bp（截至2023年5月24日，DM数据），涨幅远超其他区域，其信用利差绝对水平仅次于青海和贵州，排名全国第三，若无长期有效化债计划，以天津为代表的部分区域将不得不面临市场的进一步选择。

三是私募证券投资基金等监管政策收紧影响部分区域再融资。2023年4月发布的“中基协171号文”系参照《资管新规》对私募证券投资基金运作进行细化规范，对结构化业务的强化监管将出清部分私募基金，进而导致部分弱资质城投主体再融资渠道进一步受限。此外，根据中国基金报报道，近期部分新上报的公募债基收到关于“信用债信用等级投资比例及相应杠杆水平”的窗口指导意见，为加强流动性管理，监管有意压降公募债基投资中低等级信用债的比重与杠杆。机构投资需求下降将加剧弱资质城投风险水平上升。

四是违约事件频繁致使投资人降低风险容忍度。近年来城投违约事件频繁，商票逾期、非标违约、债券不回售等均较常见，而近期昆明平台“技术性违约”事件进一步向市场警示了地方债务风险。土地市场下行使得城投偿债资金来源不确定性大幅增加。当前地方政府虽然仍维持较高的化债意愿，但化债能力分化明显，局部区域地方财力与金融资源严重紧缺，未来或只能选择对非标和银行贷款展期降息。投资需警惕过往债务快速扩张、财政对土地基金依赖程度高、人口净流出的区域。

通过平台经营性现金流化解存量债务局限性较大

（一）城投报表资产端呈现回补财政情况，债务水平持续增长

已披露的年报情况来看，截至2022年末，城投资产端的存货科目余额同比增长11.71%，存货余额同比上升的城投数量占比约75.10%。2022年，城投公司一方面通过加杠杆获取项目配套资金以支持地方政府实现稳增长，另一方面则通过拿地拖底土地市场，而账面存量土地去化率亦有所放缓，致使城投账面存货科目余额增长。同期末，城投账面应收类款项余额同比增长约10.54%，反映平台公司对财政拆借增加，而财政回款和补贴受到制约。

偿债指标来看，2022年，逆周期加杠杆使得城投有息债务同比增长12.21%，而货币资金期末余额同比下降9.66%，货币资金对短期债务的覆盖能力较2021年下滑约8个百分点，当前城投有息债务仍处于高位（此数据为笔者选取2904个具有有效数据的城投样本统计测算，数据来源WIND）。

（二）城投转型受制约，经营性收入化债并非有效途径

一是地方政府短期内较难探索出能有效替代“债务拉动型”的经济发展路径，平台转型具体功能分类和承载业务尚待顶层设计。二是城投公司经营性业务主要在区域内开展，地方政府能给与的配套资源较为有限，难以在短期内有效造血。三是城投公司普遍缺乏市场化经营经验，在收并购股权等投资行为中出现亏损的现象亦较多。

（三）出让政府股权与经营性国有资产权益的化债方式或制约区域长远发展

一是非上市股权资产流动性较弱，或能解决流动性困难，但不管从体量还是质量上看均难满足长期化债目标，此外，城投传统业务形成的存量资产盘活难度亦较大，制约债务化解。二是经营性资产或为城投转型和区域可持续发展的基础，但出售经营性资产并未立足长远。

总体看来，有限的财政资源预计难以覆盖规模庞大的地方存量债务，而土地市场下行将加剧高债务率区域风险暴露；市场环境变化将使得部分区域借新还旧模式难以维系，平台信用风险事件将增加；平台债务仍在增长，自身造血能力弱，通过经营性现金流化解存量债务局限性较大。展望未来，城投信用环境或整体收紧，债务展期或成为部分高债务率区域的化债方式，未来城投信用环境的改善还需依赖整体经济发展的积极变化。

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