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《蓝筹企业评论》出品

摘要：

(资料图片仅供参考)

称为“苏二”的今世缘的成长很有规律，几乎三年一个台阶：2020-2022年收入每年增长约13亿元，利润2017-2019年每年增长约3亿元，2020-2022年每年增长约5个亿。公司把100亿目标确定在2023年，如果实现这个收入目标，意味着今年的增长计划至少需要达到26.77%，这是一个很有压力的增长计划，历史上其12年以来只有2019年超越过这个增长率。增长从哪里来?包含在“省内精耕攀顶，省外攻城拔寨”这十二字中，很显然省内做增量，省外做战略。但它的历史数据是一直是个极端的存在，省内极强、省外极弱，两者极端到了省内93.40：省外6.6。省内分为淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区，2022年收入占比各20.14%、24.75%、12.89%、14.57%、11.14%和9.92%。所以，它今年提出“省外攻城拔寨”的确不是虚言。仍然要提示，今世缘攻省外市场难度相当大，品牌认同极弱。今世缘去年1014个经销商，省外619个占比61.05%，但收入只有5.19亿元，且经销商在0增加的情况下退出了17个。这是它省外市场严峻形势的一个依据。

阅读指引：

一，公司由今世缘集团持股44.72%，实际控制人涟水县人民政府。现有“国缘”“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌。2022年，顾祥悦接棒周素明任董事长一职，扛起今世缘的百亿目标大旗。

今世缘坐落于江苏省涟水县高沟镇，前身是“三沟一河”（洋河、双沟、汤沟、高沟）之一的江苏高沟酒厂，主打中度浓香型白酒。高沟酿酒源于西汉，盛于明清，酿酒历史源远流长。

公司由江苏今世缘酒业有限公司整体变更而来，今世缘有限由涟水商贸与涟水制药厂于1997年12月设立。2014年7月登陆上交所，复权后股价累计上涨831.75%。

它现有“国缘”“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌。其中，“国缘”“今世缘”是“中国驰名商标”，“高沟”是“中华老字号”。国缘品牌以“成大事必有缘，高端宴请喝国缘”为核心消费场景诉求，定位次高端与高端，产品包括V3、V6、V9、四开、对开、淡雅，国缘品牌在公司的销售额中占比80%。今世缘品牌以“缘聚时刻今世缘”为传播主张，走“大众情人”路线，弘扬“今世有缘，相伴永远”品牌理念定位中端白酒；高沟品牌秉持“人生起伏，挥洒自如”品牌主张，以新品标样系列开启复兴新征程，定位低端。

旗下产品包括出厂指导价300元以上的特A+类（国缘V系列），100-300元的特A类；50-100元的A类等五大不同价格区间产品。其中特A+类主要代表品牌是国缘；特A类的代表品牌为国缘、今世缘。

今世缘实控人涟水县人民政府，通过今世缘集团间接持股44.72%。前十大股东中周素明、倪从春、羊栋、吴建峰四位高管合计持股 7.7%；涟水吉缘贸易和涟水今生缘贸易为员工持股平台，合计持股 6.54%。

2022年4月，执掌今世缘超21年的董事长周素明退休，副董事长、总经理顾祥悦接任。周素明是目前上市白酒企业中任此职务时间最长国企管理者，任职期间带领今世缘从2014年上市时营收24亿元增长至2021年的64.08亿元，创立了国缘品牌，并挤身中国上市白酒企业前十强。

2021年初，周素明便发布了《五年战略规划纲要（2021-2025）》，深入推进差异化、高端化、全国化“三化”方略，高效推进国缘V系攻坚战、国缘开系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战“四大战役”，实现2025年营收目标超百亿，争取150亿元目标。如今重任由顾祥悦承续。

二，今世缘的成长很有规律，几乎三年一个台阶：2020-2022年收入每年增长约13亿元，利润2017-2019年每年增长约3亿元，2020-2022年每年增长约5个亿。公司把100亿目标确定在2023年，如果实现这个收入目标，意味着今年的增长计划至少需要达到26.77%，这是一个很有压力的增长计划，历史上其12年以来只有2019年超越过这个增长率。

2022年收入78.85亿元，净利润25.03亿元，分别位于A股20家上市白酒企业第八位和第七位。出厂指导价300元以上的特A+类营收贡献率达65.92%，近两年来销售收入增长强劲，同比+35.71%、+24.78%，毛利率也按年增加1.25个百分点、1.46个百分点至82.6%和84.06%。

2017-2021年，今世缘营收年复合增长率17.01%，净利润年复合增长率为22.7%。

今世缘收入在20-30亿间徘徊了7年，2018年比2017年增长约8个亿，2019年比2018年增长11个亿，2021年和2022年各年分别增长约13个亿。利润方面，2017-2019年各增长3亿元，2020年2022年各增长5个亿。成长很有规律，三年一个台阶。

今世缘将2023年定义为“百亿决胜年”。如果实现这个收入目标，意味着增长计划至少需要达到26.77%。这是一个很有压力的增长计划，其在12年的历史上只有2019年超越过这个增长率，30.28%。

那么，2023年26.77%增长从哪里来?这是一个根本问题。战略似乎包含它所描述的“省内精耕攀顶，省外攻城拔寨”这十二字中，我对此的理解是：省内做增量，省外做战略。但它历史事实得出的结论却极端而偏执，省内极强、省外极弱，两者极端到了省内93.06：省外6.6。所以，实现省外突破任务相当艰巨。

今世缘江苏省内分为淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区，2022年收入占比各20.14%、24.75%、12.89%、14.57%、11.14%和9.92%。

所以，它今年提出“省外攻城拔寨”的确不是虚言。仍然要提示，今世缘攻省外市场难度相当大，品牌认同极弱。今世缘去年1014个经销商，省外619个占比61.05%，但收入只有5.19亿元，且经销商在0增加的情况下退出了17个。这是它省外市场严峻形势的一个依据。

占比超过61.05%的619个经销商在2022年只销售了5.19亿元，低于江苏省内最弱的淮海大区7.79亿元。从2022年与2021年收入增长区域来分析，它仅高于倒数第二的盐城大区，一个是16.07%，一个是15.56%。

这是蓝筹企业评论最大的疑问。不过，“决胜百亿”只是一个相对数字概念，左左右右，不必精确硬套。

三，今世缘仍是一家区域性白酒企业。2022年，公司在江苏省内实现收入同比增长23.64%至73.35亿元，占当期营收总额93.03%。省内六大区域均实现双位数增长，淮安、南京营收占比44.72%，苏中大区、淮海大区保持较快增速。省外市场收入5.19亿元增长16.07%，全国化进程缓慢。

江苏是今世缘的主要市场。2018年至2022年，今世缘江苏市场的营业收入分别占公司当年营业收入的94.63%、93.62%、93.55%、92.98%、93.65%。

淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区和淮海大区六个大区，均实现双位数增长，淮安大区、南京大区分别实现收入15.81亿元、19.44亿元，合计占比营收44.72%；苏中大区、淮海大区则增速最快，分别增长31.58%、28.59%。

2022年，今世缘省外市场实现收入同比增长16.07%至5.19亿元，占当期营收总额6.58%。（2021年，收入4.47亿元，同比+36.05%）。近两年来，公司省外市场毛利率持续提升，按年增加7.14 个百分点、2.54个百分点至69.35%和71.89%。不过，省外市场在公司营收中占比较低，全国化进程缓慢。

四，2023Q1收入38.03亿元同比增长27.26%，这是今世缘历史上收入最高的季度。通过2021和2022年各季度收入结构比较，发现两个年度季度收入比完全一致，一季度＞三季度＞二季度＞四季度。这两年一季度均37%以上，三季度23%以上，二季度一个22.71%、一个21.04%，四季度一个16.75%、一个17.37%。虽然2023Q1低于前两年37%以上增长率，但这个规律大概率仍然保持。

2014年以来的37个季度，历史上只有五个季度同比负增长，分别是2014Q1、2014Q3、2015Q3、2016Q4、2020Q1，之后连续增长已保持12个季度。

蓝筹企业评论相信，季度持续增长仍会持续。

五，2022年是顾祥悦执掌今世缘第一年，面对收入第七、利润第八，如何体现管理能力及竞争能力，面对挑战与压力，这是证明的最好机会。

2022年是顾祥悦掌舵第一年，今世缘收入78.85亿元增长23.09%，净利润25.03亿元增长23.34%，扣非净利润24.97亿元增长22.83%，收入和净利润对比2021年增速均有所放缓，在A股20家上市白酒企业位列第八和第七，与舍得酒业、迎驾贡酒、口子窖同属于第三阶梯公司。其中，占2022年营收总额99.51%的白酒业务实现收入同比增长23.18%至78.46亿元，毛利率相较上年同期增加2.01个百分点至76.62%。

进一步分拆产品收入结构，特A+类产品收入51.97亿元同比增长24.78%，占总营收65.92%，毛利率84.06%增加1.46个百分点。特A类产品收入20.93亿元增长22.12%，占总营收26.55%，毛利率68.1%增加1.88个百分点。二类产品合计占比收入92.47%。

即便如此，今世缘的销售主力依旧是300元价位的次高端产品。主打高端的国缘“V系列”仍有很大的增长空间，公司预计十四五末V系列收入占比将提升至20%。

2023年，公司规划为V9高端化战略引领，定位于五粮液、茅台的价格带；V3与洋河梦之蓝M6竞品竞争，提升市占率；四开国缘作为超级大单品培育。

江苏市场，2022年洋河省内收入133.21亿元，占当期营收44.24%；今世缘省内收入73.35亿元占比93.06%。

六，批发代理是公司当前营收的主要来源，2021年、2022年营收贡献率分别为97.75%、97.55%；直销业务因基数低，处于较快增长中，同期营收贡献率1.85%、2.06%，小幅提升。

2022年，今世缘做出了重大营销变革，组建了分品牌事业部，构建了“品牌+渠道”双驱动特色营销体系，推进“三化”方略，深化“五力工程”，增强了可持续发展后劲。（“三化”即“差异化、高端化、全国化方略”，“五力工程”即品牌力、产品力、渠道力、成长力、执行力）

根据营销职能战略，实行分品牌、分产品、分区域管理，销售渠道目前仍以经销制为主，正积极向“经销+直销+线上销售”模式转变，对重点区域、重点团购单位等实行直销。

通过营销方式转型，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，渠道网络建设下沉到乡镇，终端掌控延伸到门店，在国缘V系推广过程中，强化构建基于C端思维的营销体系。同时，公司发挥品牌文化优势，开发了喜庆家、今世缘旅游等产品项目，积极探索白酒行业营销新模式。

2022年批发代理实现收入同比增长22.85%至76.92亿元，毛利率相较上年同期增加2.02个百分点至76.35%。（2021年，收入62.61亿元，同比+24.79%）

2022年直销实现收入同比增长37.14%至1.63亿元，毛利率相较上年同期增加1.69个百分点至86.85%。（2021年，收入1.18亿元，同比+49.71%）

截至2022年末，今世缘共有1014家经销商。其中省内395家，省外619家。（2021年，共有1051家经销商：省内415家，省外636家）

七，公司2022年销售费用增速大幅跑赢同期营收增速，今世缘将其归因为“主要系消费者培育费用增加所致”。这使得公司销售费用率、销售期间费用率分别增至17.62%和20.93%，但并没导致销售净利率下降。

为推进今世缘的全国化进程，今世缘也是不断加码营销，2021年的营销费用9.67亿元增长10.52%。2022年，公司销售费用较上年同期增加4.23亿元至13.9亿元，同比增加43.68%。其中广告费为5.73亿元，占销售费用的41%，促销兑奖费用为4.6亿元，同比增长231%，占销售费用的33%。

同期内，营收增速仅为23.09%，这也使得公司销售费用率相较上年同期增加2.53个百分点至17.62%。步步传导之下，今世缘销售期间费用率（四项费用在营收中占比）按年增加2.34个百分点至20.93%。

不过，这并没有导致公司销售净利率下降。2022年，今世缘销售净利率相较上年同期增加0.06个百分点至31.74%。

销售毛利率方面，2022年则按年增加1.98个百分点至76.59%，在A股20家上市白酒企业位列第七，在它后面分别是五粮液、山西汾酒和洋河股份（销售毛利率75.42%、75.36%和74.6%）。

八，公司现有酿酒车间实际产能3.5万吨/年，在建1.8万吨优质浓香型原酒年产能和2万吨优质清雅酱香型原酒年产能，也即到2026年末公司产能将实现翻倍增长，这也是未来业绩增长的最为关键因素之一。

2022年今世缘产销量分别为40415千升、38964千升，同比增长10.62%、21.78%，销量增速进一步加快。公司现有产能中，包装工厂设计产能85000千升/年，实际产能40000千升/年。酿酒车间设计产能3.6万吨/年，实际产能3.5万吨/年。

2022年2月18日，今世缘公告拟投资90.76亿元实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目。项目完成后，今世缘将新增原酒产能3.8万吨、储能29万吨，年制曲量10.2万吨。

项目建设为期5年（从2022年1月至2026年12月），预计2023年9月-2026年12月逐步投产阶段。也即在今年9月开始，今世缘产能将逐步增加。

根据公司2022年财报，智能化酿酒陈贮中心项目工程进度为12.68%，南厂区新制曲中心项目工程进度为7.38%。

随着项目投产，如果顾祥悦无法带领今世缘摆脱区域市场的束缚，高端产品无法向上突围，未来扩产后的大量产能将难以消化。

今世缘2023年经营目标为总营收100亿元左右（同比+26.77%），净利润31亿元左右（同比+23.86%），增速均较2022年要高。2023年一季度，公司收入38.03亿元，同比增加27.3%，归母净利润12.55亿元，同比增加25.2%。

蓝筹企业评论提示，上述“决策要点”构成了对今世缘企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对今世缘股票价格变动进行预判。

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来源：蓝筹企业评论