打铁还需自身硬

作者：牡丹

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编辑：王雅楠

风品：刘峻

来源：铑财——铑财研究院

全面注册制实施后，科创板除了坚守硬科技定位，也更关注持续经营能力。

门槛提升，直接折射在过会胜算上。3月，时隔16个月该板再现被否企业；4月，没有企业上会，5家撤回IPO申请，甚至两家已上市企业因欺诈发行确定退市；刚入5月，第一家上会企业再被否。

01

拟募15亿 总资产不足5亿

债权投资3.28亿

却要4亿补流？

LAOCAI

截至2023年5月25日，科创板共有109家在审IPO企业。其中10家主营收为0或几乎为0，报告期内全部亏损。且有意思的是，轩竹生物、善康医药、键嘉医疗等皆与医药医疗相关。

这意味着，上述10家企业采用第五套上市标准，除了满足“明显的技术优势”，能显现多少主营产品商业化的可能性、确定性亦是重中之重。

冲关者实力成色如何？

公开资料显示，键嘉医疗是一家专注于手术机器人及相关产品研发、生产和销售的高新技术企业。本次拟募约15亿元，分别用于手术机器人技术研发项目、研发中心建设项目、手术机器人及配套器械生产基地建设项目、营销网络建设项目和补充流动资金项目。

考量在于，截止报告期末，键嘉医疗总资产才4.97亿元，“圈钱”胃口是否过大了呢？

深入一度审视，上述资产中债权投资为3.28亿元，占总资产比66%。另一厢，报告期期末货币资金1.01亿元，与债权投资合计4.29亿元，占总资产86%。而总负债才0.73亿元，资产负债率仅14.59%。

手握货币资金还有理财产品，现金流较充裕也没流动性压力，可上述15亿募资中仍有4亿元用于补充流动资金。多少合理性呢？

02

零主营收入

实控人股权激励价格差追问

LAOCAI

再看估值。据新浪财经推算，键嘉医疗IPO的预估值约为60亿元，远高于第五套上市标准的40亿元要求。可能否撑得起，市场买不买单仍要打个问号。

报告期内(2019年-2021年以及2022年1-9月)，键嘉医疗未产生主营业务收入。2019年和2020年，实现非主营收入10.68万元、29.13万元，2021年和2022年前三季未产生营收，均为0元。

净利润-3228.09万元、-4991.92万元、-9918.21万元和-2.77亿元，合计累亏4.58亿元。且截至 2022年9月30日，公司未分配利润为-4089.19万元。

键嘉医疗称：持续亏损主因公司产品上市时间相对较短，已上市产品尚未实现大规模商业化，未形成明显规模效应。不过其也称商业化能力突出，已组建一支36人的销售团队，ARTHROBOT髋关节置换手术机器人已中标6家医院的招标采购项目。但暂时还没有重大的销售合同。

孰是孰非，留给时间作答。

可以肯定的是，企业仍需要大量费用支出。报告期内，研发费分别为2911.48万元、3619.65万元、5555.44万元及5270.78万元，合计1.74亿元。

另外2021年及2022年1-9月，股份支付费用为2486.99万元及1.98亿元。

其中，2022年股份支付费主要系对实控人许靖的股权激励，金额达到1亿元以上。

2022年8月，公司注册资本由370.5372万元增至387.5629万元，其中上海键加以人民币10.0689万元认缴新增注册资本10.0689万元，系对许靖进行的股权激励，上海键佳以6.9568万元认缴6.9568万元新增注册资本，其中许靖持有持有合伙份额比例为94.6926%。

审视点在于，这与外部资本的增资价形成鲜明溢价差，2022年1月，外部资方Tiger GLOBAL和LYFE对键嘉医疗的增资价格约148.97美元/注册资本，汇率换算后与上述价格差距约1000倍。

是否公允呢？

一边零主营收，一边费用支出不低，一边60亿预估值，键嘉靠什么打动投资者？

03

多少明显技术优势

市场份额多高？

LAOCAI

自然是后续商业化落地，进而形成持续经营能力的确定性。

平心而论，这个能力判断涉及竞品、用户、政策等诸多因素，最终需时间给出答案。目前一个较直观和稳妥方式是，企业有无具备明显的技术优势。这也是科创板重点关注的。

招股书显示，键嘉医疗在手术机器人领域形成了多项核心技术，涉及手术规划技术等五大技术类别。但没有具体参数、指标等数据来对比证明有多明显技术优势。

放眼赛道，强者环伺。国际巨头如史赛克、美敦力和捷迈邦美，国内厂商包括天智航、微创机器人等。

而成立仅4年且尚未实现主营收，招股书却显示在关节外科手术机器人存量市场竞争格局中，键嘉医2022年市场份额为20%。在新增市场竞争格局中，市场份额高达41.67%，与行业巨头史赛克并列第一。

要知道，史赛克MAKO的RIO系列关节置换手术机器人全球装机量已超1000台。与此细分龙头平起平坐，信披是否客观严谨呢？

不做评价，留给时间作答。

能够确定的是，往期看键嘉医疗不缺资本热度。

招股书显示，2019年—2022年的4年间，键嘉医疗共迎5轮融资，包括百度风投、高瓴等明星资本，随着多轮融资，公司身价水涨船高。同样，精锋医疗在IPO前也获众多明星资本加持，包括淡马锡、保利资本等，累计融资规模超20亿元。

行业分析师刘锐玲表示，国内手术机器人赛道受捧，一方面存在巨大市场需求，未来几年市场规模有望突破500亿元；另一面也与政策持续推动有关，从业者技术能力不断提高，资本看重其未来的社会和经济效益。

没错，看预期下菜碟是资本常态。只是大市场也强竞争。赛道火热下，国产手术机器人企业已开始扎堆上市。除了2020年、2021年、2022年成功上市的天智航、微创机器人、润迈德。2023年以来，除键嘉医疗外，精锋医疗、思哲睿、术锐机器人等先后冲击IPO或更新了进程，可谓万马奔腾。

这意味着，市场不缺选择，谁能成功上岸还需核心实力说话。即使已跻身上市公司，能否博个高估值，仍是一个灵魂考验。

以天智航为例，公司市值从上市初的最高635亿元降至目前的74亿元，缩水超八成。

要知道，在上市前其2017-2019年营收分别为0.73亿元、1.27亿元、2.3亿元，持续经营能力已得到初步验证，比键嘉医疗要强出不少。追其原因，与之上市后未实现盈利，营收在1、2亿元间俯卧撑多年，没大突破有关。

显然，上市这碗饭虽然光鲜却并不好吃。千言万语，打铁自身硬，预估值60亿、拟募18亿的键嘉医疗能不负众望么？

本文为铑财原创