导语：激进拿地导致股债双杀，金地集团重回前十的代价有点大。

(资料图)

李平 | 作者 砺石财经 | 出品

经历了信用评级下调、债券价格大幅跳水等一系列冲击之后，金地集团于8月26日晚间披露了2022年半年度财报。

数据显示，今年上半年，金地集团实现营业收入281.12亿元，同比减少了17.98%；净利润为19.65亿元，同比增加了7.68%；毛利率为21.98%，同比增长了4.62个百分点。

销售方面，2022年上半年，金地集团累计实现签约面积419.2万平方米，同比下降44.33%；累计实现签约金额1006.1亿元，同比下降38.21%，位居行业销售榜单第9位。

这也是继2021年以来，金地集团再次进入到房企十强名单。2021年，金地集团合同销售金额达到2867.1亿元，同比增长18.15%，位居《2021年中国房地产企业销售TOP200》排行榜第10名。

然而，金地集团却为销售额重返前十付出了很大的代价，尤其是其负债率的上升以及隐形债务问题，正是本月初“股债双杀”的导火索。

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股债双杀背后

自6月底以来，受行业销售疲弱及同行“暴雷”的影响，金地集团部分债券跌幅超过3成。

进入到7月份，金地集团信用等级遭遇下调，进一步引发了市场的担忧。

7月26日，三大国际评级机构之一的标普，将金地集团展望从“稳定”调整至“负面”，并确认其信用评级为“BB”。同时，标普预计金地集团2022年的合约销售额将减少20%-25%，2023年进一步减少3%-5%。这将导致该公司2023-2024年的收入每年减少7%-10%。

7月28日，“20金地01”单日暴跌27.69%，盘中两度停盘。情急之下，金地集团当晚连发两则涉及公司债券的公告。其一，公司拟以子公司深圳市金地建材有限公司为购买主体，将以市场化方式购买公司发行的债券，首期规模不超过10亿元；其二，公司董事长凌克及部分核心管理人员将在二级市场购买本公司存续的债券，总规模不超过人民币2000万元。

然而，金地集团高管增持等一系列“护盘”动作似乎并没有达到预期效果。8月第一周，金地集团遭遇股债双杀，“18金地07”、“18金地04”等多只债券下跌幅度均超过20%，部分债券价格跌破70元。二级市场上，金地集团股价单周下跌超过11%。

8月5日，金地集团罕见地主动披露了公司近期经营及财务情况，并召开投资者电|话会议。据金地官方表示，公司现金流较为充裕，已经连续六年保持三条红线绿档。截至2022年6月30日，集团货币资金余额约648亿元，与年初持平，剔除受限资金后，对一年内到期的有息负债的覆盖倍数为1.38倍。

尽管头顶“招保万金”的招牌，金地集团却是四家房企中唯一一家大股东非国企背景的房企，富德生命人寿和大家人寿（前身为安邦保险）两家险资为公司第一、第二大股东。而自2021年以来，大家人寿先后六轮减持金地集团，累计减持6.77亿股，持股比例由20.43%降至5.43%，险资的大笔减持也在一定程度上引发了投资者对其债券的信用保障以及兑付能力的担忧。

长期以来，金地集团在业内是以稳健甚至“保守”而著称，公司董事长凌克多次表示，“规模与效益平衡才是第一位的，不想在哪个方面太激进。”然而，随着销售排名的不断下滑，金地集团开始玩起“高周转”，经营风格从保守全面转向激进。

然而，遭遇到股债双杀之后，金地集团在拿地方面明显放缓。2021年上半年，金地集团新增土地储备1247万平方米。但今年上半年，这一数据仅约156万平方米，下降幅度接近90%。

由于采用期房销售制度，房企现在的营收对应的是1-2年前的销售，而新增土地储备则代表着房企的未来。因此，一旦房企选择放弃土地储备，也就意味着公司放弃了未来。

最新数据显示，今年1-7月，金地集团以71亿元的权益拿地金额，位居房企拿地排行榜第24位。显然，没有新增土地储备的支撑，金地集团销量前十的位置恐怕很难坐稳。

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掉队的“四朵金花”

金地集团1988年初创于深圳，前身为“深圳市上步区工业村建设服务公司”，1992年更名为“深圳市福田区金地实业开发公司”，1993年取得房地产经营权并开发出首个住宅项目。

2001年，金地集团成功登陆上交所，属于最早一批上市房企之一。同年，“中国房地产上市公司10强”排名中，金地集团高居行业第三位。

上市之后，金地集团进一步加快全国化攻势，先后完成华东、华北、华中、华南四大区域的布局，经营业绩稳步提升。2000年-2005年，金地集团净利润复合增长率达到32%。

作为中国较早上市并实现全国化布局的房地产企业之一，金地集团曾与万科、招商地产、保利地产一起，被誉为地产界的“四朵金花”、“四大龙头房企”。

到2006年，随着保利上市，“招保万金”才在A股集齐。这一年，“招保万金”营收分别为29.39亿、40.27亿、178.5亿、35.5亿元。除了万科独领风骚，余下的“招保金”差距并不大。

但自2007年开始，金地集团开始踏错行业发展节奏，出现高价囤地、产品定位错位等一系列问题，逐渐从一线房企阵营中掉队。

资料显示，2007年，金地集团拿地资金共投入162亿元，但随即便遭遇到2008年经济危机。由于销售情况欠佳，金地集团无奈错过了2008年和2009年地价低迷时期的拿地良机。

在二级市场上，金地集团股价也较为低迷。同时，由于公司股权较为分散，金地集团开始引来“野蛮人”敲门。

自2012年开始，安邦财险、富德生命人寿持续大笔买入金地集团股份。2014年，经过多轮抢筹，富德生命人寿和安邦人寿分别以29.94%和20.49%的持股比例位列金地集团第一、第二大股东。

“野蛮人”的举牌让金地集团管理层十分被动。尽管以凌克为主的管理层通过修改股东提名条例仍旧控制着董事会中的多数席位，但大股东干涉公司正常经营活动的事情时有发生。例如，在2015年年初，有关金地集团核心员工项目跟投议案一度被两大险资联手否决，而此时的项目跟投模式正成为房地产行业的热潮。

经过了多次的激烈博弈之后，2016年以后金地集团管理层逐渐与险资大股东达成了某种利益平衡，险资明确将以财务投资者为主，不再干涉管理层的经营权。

不过，管理层与股东间的分歧已经明显影响到了金地集团的业绩表现与销售排名。数据显示，2010年-2014年，金地集团连续5年未能按照预期完成年度销售目标。

2015年，金地集团以621亿元的销售额排名全国房企第13位。此时的千亿房企数量已经达到7家，其中万科以2627亿元的销售额位居榜首。

平息了与大股东之间的风波之后，金地集团逐渐开始加大拿地力度。数据显示，2017年-2021年，金地集团连续5年保持了45%以上的拿地强度（拿地金额/销售金额），平均拿地强度约为56%。尤其在土地市场高位运行的2019年，金地集团共获取土地113宗，土地总投资额1200亿元，新增约1688万平方米的总土地储备。

然而，随着以“碧恒融”三巨头为代表的高周转房企的快速崛起，持续加大拿地力度的金地集团依旧没有进入行业前十。直到2021年，金地集团才以2867.1亿元的合同销售金额重新挤进房企销售排行榜第十名，却又为如今的被动局面埋下了伏笔。

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隐形债务知多少？

如同融创一样，金地集团将合作开发模式作为本轮扩张的重点。数据显示，2017年-2020年，金地集团新增土地储备分别为1300万平方米、1072万平方米、1688万平方米、1657万平方米，其中权益占比分别为51.2%、52.3%、53.5%、53.1%，这一比例明显低于同档位房企65%的权益占比水平。

2021年全年，金地集团新增总土地储备约1636万平方米，其中权益储备约648万平方米，权益占比不足40%。

一般来说，房地产开发利用联营、合营公司可以降低资金占用、分散财务风险，并迅速做大规模。然而，尽管这种合联营模式本身并不会带来风险，但却会带来表外债务和杠杆率增加等问题，进而使得开发商隐形债务增加，信用状况承压。

另外，地产商权益占比过低就意味着联合营公司的少数股东占据较大比例的利润，在财报上面则表现为归母净利润的缩水以及与收入增长之间的背离。数据显示，2018年-2020年，金地集团营收增速分别为32.42%、25.09%和34.62%，净利润同比增速分别为18.35%、24.41%和3.2%，净利润增速明显不及营收增速。

而在刚刚过去的2021年，金地集团营收同比增长18.16%，扣非净利润同比下滑11.87%，公司明显遭遇到规模不经济的挑战和压力。

此外，过去几年，金地集团拿地均价也在一路高升。尤其是2019年，金地集团拿地均价达到了9328.4元/平方米的历史高价。

由于楼市的降温，金地集团高价拿地的后遗症正在不断显现。一方面，公司存货跌价损失金额不断增加。2020年-2021年，金地集团计提存货跌价准备金额分别为4.7亿元、7.59亿元，存货减值及信用减值金额的增长也在一定程度上导致了公司净利润增速的下滑。

另一方面，过高的地面价格让金地集团毛利率明显承压。2018年-2021年，公司销售毛利率由42.68%下滑至21.18%，四年之内毛利率下滑幅度达到50%。

同时，激进的拿地风格也让金地集团负债率一路攀升。2017年-2021年，金地集团有息负债分别为553.54亿元、821.42亿元、947.58亿元、1130.01亿元和1128亿元。同期，公司利息费用支出由11.82亿元大幅攀升至37.55亿元。

相比明面上的债务，投资者更加关心的是金地集团的隐性债务。作为“绿档”房企，金地集团一直满足“三道红线”的监管要求。但由于合作房企过多，且是以民营房企为主，金地集团仍将面临到合作方“爆雷”所带来的风险。

针对有关合作房企出险问题，金地集团管理层在投资者会议上表示，合作项目中涉及实质出险的合作方的项目个数是26个，金地的权益货值是135亿元，权益占比37%左右。其中，金地通过折价的方式收购合作方股权的项目有4个，仅有1个存在垫资敞口，约5亿元左右。

然而，在地产销售未真正回暖之前，合作房企的出险风险始终会是悬在金地集团投资者头上的达摩克利斯之剑。

事实上，标普之所以降低金地集团的评级，一个主要原因就在于金地集团在未并表的合资项目上的大量敞口降低了财务透明度，增加了经营风险。

自成立以来，金地集团在业内是以稳健甚至“保守”而著称，公司董事长凌克多次表示，“规模与效益平衡才是第一位的，不想在哪个方面太激进。”然而，随着销售排名的不断下滑，金地集团开始玩起“高周转”，经营风格从保守转向激进。

当恒大、融创、阳光城等一众“高周转”房企接连暴雷后，以“招保万金”为代表的稳健性房企开始重新受到投资者的认可。按照“剩者为王”的逻辑，稳健性房企或将在市场出清之后获得更大的生存空间。

当然，这一逻辑需要的前提是，房企首先要活下去，活到地产销售真正迎来反转的时候。但在漫长的比拼耐力的阶段，“活下去”对很多地产公司来说并不容易。

“人不能两次踏进同一条河流”，但金地集团似乎又一次踏错了行业的节奏。

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