引言

自2019年信托工具被首次应用于渤钢集团系企业破产重整案件以来，至2023年7月底，风险处置服务信托在企业市场化重组及破产重整中的应用案例已达30笔左右，根据公开披露的信息，康美药业、尤夫股份、凯迪生态、华夏幸福等4家上市公司（包括非上市公众公司，下同）在风险处置过程中引入了或正在引入信托工具。

目前，有不少上市公司的预重整临时管理人或重整管理人（以下统称为管理人）在考虑在重整过程中引入信托工具。为更好的服务上市公司重整再造，服务管理人工作，促进特殊资产领域职业共同体建设，笔者在之前长期关注、学习风险处置服务信托的系统理论和普适性应用实践的基础上，尝试整理风险处置服务信托在上市公司市场化重组及破产重整中的应用实践并概括相关要点，供有需要的管理人参考。

【资料图】

一、四个案例要素统计

笔者根据公开披露的上市公司重组和破产重整案例相关信息，整理了康美药业、尤夫股份、凯迪生态、华夏幸福等4个案件风险处置服务信托的相关要素。因服务信托在执行过程中需要适应信托法律法规等规范性文件的具体要求，所以，相关要素不排除在设立信托时对重整计划的部分内容进行执行调整。

二、上市公司重组与破产重整的特点

上市公司与普通公司相比，涉及更多的投资人，涉及地域边界弱化的资本市场，涉及跨领域的法律适用，涉及司法程序与行政审批程序的衔接，所以，上市公司的重组与破产事项，通常采用府院联动的方式进行，受管辖法院与证券监督管理机构的双重约束。

（一）双重时间线的限制

根据破产法第七十九条规定，债务人或管理人应当自人民法院裁定受理债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前述规定的期限届满，经债务人或管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。债务人或管理人未按期提出重整计划草案的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。以上是破产法规定的破产程序的原则时间线，适用于所有的破产案件。

上市公司的破产事项的出现，通常伴随的是触发“期末净资产为负”退市财务指标，上市公司也因此被进行退市风险警示，在实施退市风险警示的当年，若上市公司无法消除退市风险警示原因，使退市风险警示得以撤销，则直接面临退市。因此，上市公司的破产事项，不仅要符合破产法规定的时间线，更要符合证券法律法规等规范性文件限定的时间线。债务人、投资人、债权人、管理人都不愿意接受一个重整成功但却丧失上市地位的上市公司。

（二）预重整的必要性

目前，各地的预重整实践活动越来越规范，预重整通常可以理解为企业在进入司法破产重整程序前的准备（预备），预重整期间不计算入破产程序时间，通过预重整的债权申报、核查、初步确认，可以节省破产重整程序的执行时间，保证破产程序的时效性。由于上市公司的破产重整既要满足破产法要求，还要满足证券法律法规等规范性文件的程序要求，预重整可以与履行相关报告审批程序的安排同步推进。最高人民法院2012年10月《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2012〕261号）中，关于上市公司破产重整的申请规定，申请人申请上市公司破产，除提交企业破产法规定的材料外，还应当提交上市公司具有重整可行性的报告、上市公司所在地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见，上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。正因为上市公司的破产具有双重时间线的限制，预重整在上市公司破产中更具有引入的必要，上市公司可以在预计出现破产原因时，就可以启动预重整。

（三）偿债资源的独特性

与普通企业相比，上市公司因其股东人数可以突破200人限制，所以在偿债资源（股票）上具有独特优势。之前上市公司重整通过对出资人让渡股份的方式，归集偿债资源实施债转股和引入重整投资人。当前流行的做法是，重整上市公司通过资本公积转增股份的方式增加公司股本总量作为偿债资源，并附条件向债权人进行分配，用于偿还债务实现债转股。同时，资本公积转增的股份可以用于引入战略投资人，交换获取更多的现金偿债资源。这里需要注意，转增的股票作为偿债资源时和作为引战资源时的定价是不同的，偿债时额定价较高，引战时的定价较低，这和债权人与重整投资人的各自预期相关联。实现偿债是对未来预期，引战投资成功可能需要面对更多拯救的困难。普通企业在债转股安排上则操作更为复杂，需要搭建有限合伙或信托的方式实现债转股安排。从这一点上讲，上市公司的破产重整对于债权的偿还安排手段更多，偿债资源更为丰富。

（四）信息披露更为充分

上市公司重组和破产重整涉及利益主体众多，利益关系复杂，畅通、及时、全面、准确、完整的信息披露符合公众诉求，可以避免因信息披露不充分导致的股价波动，维护公众投资者利益。证券交易所均对上市公司破产重整事项的信息披露提出了严格的指引要求，以上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号-破产重整事项规定为例，上市公司实施破产事项期间，应当及时、公平地披露相关信息，并保证所披露的信息真实、准确、完整。股票交易出现异常波动的，应当按照交易所要求及时披露股票交易异常波动公告，说明破产事项的最新进展，并提示相关风险。上市公司在破产事项推进期间出现重大市场质疑、投资者投诉或者其他情形的，上市公司或者管理人可以主动召开投资者说明会或者媒体说明会，交易所也可以视情况要求召开。

三、信托工具在上市公司重组与破产重整中的作用

信托工具引入重组及破产重整的作用有很多，比如提供重整投资成功率、在处置资产上以时间换空间减少紧急变现损失、运营资产提高债权清偿率、满足金融机构债权人的不良资产记账及核销需求等，但对于上市公司重组和破产重整中引入信托工具，还可以起到独特作用。

（一）通过隔离处置低效资产清偿债务，改善财务报表，消弭部分财务类（净资产为负）退市风险，化解退市危机

净资产为负是上市公司被实施退市风险警示的财务类原因之一，净资产为负，是指资产负债表右侧下方的所有者权益负值，公司资产小于负债，根据破产法规定，公司出现破产原因。风险处置服务信托引入上市公司的重组及破产重整，可以将上市公司资产负债表左侧的一部分低效资产（非核心资产）隔离打包至服务信托，同时，用信托受益权份额偿还或抵偿部分资产负债表右侧的债务。因为在重组及破产重整场景中，对债权的清偿并不一定是等价清偿的，上述过程在减少上市公司报表资产的同时，也会在一定程度上带走部分负债，进而优化报表负债结构，甚至改善上市资不抵债的状况。同时，配合资本公积转增股份的安排，通过引战和债转股进一步扩大上市公司所有者权益，进而可以彻底改善资产负债表，消弭净资产为负退市风险，化解退市危机。

（二）减少重整时间，服务上市公司保壳安排

前面提到上市公司破产重整面临双重时间线的约束，特别是维持上市公司地位是有严格的时间窗口期的，窗口期内无法消除退市风险警示原因，则上市公司退市。企业破产法也规定了六个月可以延长三个月的时间要求。风险处置服务信托的参与，可以将管理人在重整过程中久悬不决、久拖不决的资产安排事项在确定处理、处置原则、明确受益人的基础上，使用信托工具隔离相关财产，并在重整程序结束后进行落实解决，从而节省管理人对重整财产、重整事项的处理时间，保障司法重整的时效性，保证上市公司保壳任务推进的时效性。

四、信托工具在上市公司重组及破产重整中的几个应用实践问题

我们回头看一下上文4个案例的要素统计，可以发现各个案例在要素选择时并不尽相同，一方面这与每个案例的具体特定情况密切关联，另一方面也说明作为非标准化业务，风险处置服务信托可以适应不同的应用场景，满足不同案件背景下的应用需求。对于信托要素的不同选择，构成了信托工具服务上市公司重组及破产重整的业务实践。

（一）企业市场化重组服务信托与企业破产服务信托的区别

根据2023年3月银保监会印发的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，风险处置服务信托目前分为两个业务品种，企业市场化重组服务信托和企业破产服务信托，两者的区别是应用场景不同，前者应用于债务人企业与债权人的自主协商对债务进行期限、利率以及还款安排进行重新约定的领域，后者应用于已经进入破产法规定的司法程序的重整、和解、清算环境中。对于市场化重组的整体安排，前者需要债务人与债权人逐个进行谈判，一对一产生效力，对于为协商一致的债权人，重组安排对其不产生约束力。因此，华夏幸福的案例中，我们可以在其公告文件中不断看到市场化重组的协商进展，至2023年7月31日，华夏幸福已经完成债务重组1864.59亿元。对于进入破产（重整、和解、清算）程序的企业，关于债权债务的相关安排以多数决的方式确定，表决结果对全体债权人具有约束力，债务人与债权人无需逐一进行协商。

（二）自益和他益的选择主要考虑实现重组或重整安排的便利性

风险处置服务信托可以设立自益信托，也可以设立他益信托。上述4案例中，3个为自益信托，1个为他益信托。对于自益和他益的选择上，无论是作为委托人还是受托人，都不必进行纠结。风险处置服务信托以服务企业的债务风险化解、资产处置为目的，其业务逻辑是，根据债务重组安排或重整计划规定，通过信托受益权的创设，使债权人根据原有的债权利益获得信托受益权，完成债权人的债权请求权向信托受益权的转换，过程中，信托法律关系替代了债务债务关系，信托利益替代了债权利益。基于上述业务逻辑，无论设立自益信托还是他益信托，都可以实现上述目的。若选择自益信托，则在信托设立后，初始受益人需要进行信托受益权转让以实现与债权人债权利益的交换。若选择他益信托，则在实践中，需要注意信托法律法规等规范性文件规定的一些具体要求，信托合同中要明确受益人或受益人范围。

（三）是否需要信托财产归集平台

风险处置服务信托设立过程中，可能涉及的多种财产形态的重整企业资产（信托底层资产）需要交付至信托，如股权、物权、债权、知识产权、使用权、探矿权与采矿权、租赁权、收益权、各类财产请求权、未决财产权等。若将上述底层资产全部直接交付至信托公司，在接受、经营和处置特定信托财产（如无形资产、应收账款、未决财产权）过程中，会因信托公司内部的审批流程而影响实施效率，有损于受益人利益的最大化。故为维护债权人利益，更加便捷、高效的管理、运营、处置信托财产，在实际信托财产交付过程中，服务信托可通过控制特殊目的载体公司即信托运营平台，实现对信托底层资产归集和控制，进而进行经营、处置。

目前，风险处置服务信托通常通过委托人新设有限公司的方式，将信托底层资产归集至新设公司，委托人通过向受托人交付直接信托财产（股权）设立服务信托，信托公司因持有新设公司股权实现对信托底层资产的占有和控制。在这里，为避免股东出资责任传递给受托人，新设公司应实缴注册资本。在设立信托财产归集平台过程中，要留意重整企业财产归集划付所产生的税收问题，相关安排需要进行税务筹划。

（四）信托受益人的常设代表机构

因风险处置服务信托的受托人履行受托人职责处理信托事务的有限空间，受托人的更多事务管理内容需要来自受益人方面的授权。在频繁召开受益人大会并不现实的情况下，实践中提出了设立受益人大会的常设代表机构，并由该机构代表受益人大会行使部分决策权限。常设代表机构的名字并无规范性文件规定，可以是管理委员会，也可以是常务委员会，还可以直接称为受益人大会的常设代表机构，这个根据管理人的偏好去确定即可。常设代表机构是根据受益人大会的决议和授权管理信托事务、对外代表信托全体受益人的经营决策和业务执行机构。管理人可以根据重整案件的债权规模、债权人数量、成员的代表性等因素确定成员数量。可以采用提名方式，也可以采用债权人投票方式确定成员，在总体上，其成员要体现代表性和和专业性。

（五）信托份额的设定

在风险处置服务信托中，有两种设定信托份额的方式。一种是根据信托财产的评估价值设定信托份额，即每1元价值的信托财产为1个单位并代表1份信托份额；另一种是根据在重整案件中通过信托方式受偿的债权金额设定信托份额，即债权人每1元或每n元通过信托抵债清偿的债权代表1个信托单位获偿1份信托份额。两者的区别是，前者每1份信托份额代表其持有的底层资产评估价值为1元，后者每1份信托份额与其持有的底层资产评估价值并不一一对应，1份信托份额其实际对应的底层资产评估价值不足1元或高于1元。我们注意到，尤夫股份的案件采用的是每100元债权对1个信托份额。

风险处置服务信托关于信托份额的设定目前还没有规范性文件出台，在此前提下，信托份额的设定是还属于信托当事人可以约定的范畴。风险处置服务信托服务的核心利益主体是债权人，管理的信托财产是信托利益的基础，因此，无论是根据债权人的债权金额设定信托份额，还是根据信托财产价值设定信托份额均无不妥。

如果重整案件中设立信托可以预期实现债权的全额清偿，可以考虑根据通过信托受偿的债权金额发行信托单位设定信托份额；如果重整仅能实现部分清偿，则可以用底层资产的价值来设定信托份额。笔者倾向于选择前一种方式，一方面是这种方式方便计量，信托法律关系各方都容易记账。另一方面是因资产处置市场的时空变化，破产财产的市场价值变动的，若以信托财产初始评估价值为基础设定信托份额，则应定期关注底层资产的价值变化并调整信托总份额才更符合逻辑，这在风险处置服务信托操作中并不易现实。从债权人的角度看，可以避免初始债权的直接计提损失，为债权人在信托存续期间内均匀分摊损失提供操作空间。

五、实践中风险处置服务信托受托人的确定

（一）以何种方式确定受托人

通常，确定受托人有三种方式，一是由管理人直接确定具体信托公司并记载于重整计划；二是定向邀请，通过竞争性谈判确定；三是更大范围内公开选聘，通过一系列淘汰流程，确定最终的受托人。第一种方式确定信托受托人，往往是管理人基于与信托公司的合作关系，过程中比较有利于管理人的工作沟通，有利于工作执行效率。第二种及第三种方式确定信托公受托人，一般适用于社会关注度较高的重整案件，债权人对于选择信托公司有一定认知且比较敏感的情况。因上市公司重组及破产重整案件的敏感性，建议通过第二种或第三种方式确定受托人。

随着重整中适用信托的案例越来越多，重整当事人对信托的认知越来越清晰，从事该类业务的信托公司也越来越多，优选与重整事务利益冲突小、专业能力强、执行事务效率高、管理规范、外部形象突出的信托公司作为服务信托受托人，可以节约重整开支，为债权人保留更多的偿债资源。因此，通过公开或定向邀请方式选聘服务信托受托人已成管理人共识，第一种直接在重整计划中确定信托受托人的方式，以后会越来越少。

（二）何时确定受托人

在重整阶段、重整计划的执行阶段都可以确定受托人。在重整早期，因各类重整要素尚未清晰，确定企业破产服务信托受托人时机并不成熟。在重整后期重整方案基本确定时，引入信托工具已经基本确认，可以考虑确定受托人，确定受托人后，信托公司还可以帮助优化重整计划中的信托方案。在重整计划的执行阶段确定受托人，此时重整计划已经获得通过，确定受托人已经成为必要流程。因上市公司重组及破产重整的特殊性，提早确定受托人可以配合管理人进行方案设计，避免管理人因不熟悉信托法律法规等规范性文件规定而造成的方案设计失误，节省确定重整计划的时间。综上，在上市公司重组及破产重整案件中，管理人可以根据所在重整案件具体情况，尽早确定受托人。

（三）选择什么样的受托人

管理人选择受托人应从信托公司的经营是否稳健、从业人员的专业能力、专业部门设置、服务效率、信息技术的支持程度等方面进行考量。

风险处置服务信托的存续期限普遍较长，所选信托受托人需要经营稳健并对此类业务足够重视，可以保证在信托存续期间稳定履行受托事务。信托公司在经历两年多的房地产低迷发展之后，开始出现分化，尽管通俗理解国央企背景的信托公司抗风险能力要大于民营背景的信托公司，但目前对信托公司经营状况的分析已经不能完全根据股东背景去判定。越来越多的信托公司风险事件已经证明了这一点。经营稳健与否，要看公司的资产整体风险，看内部管理的有效性，看人员是否稳定。

风险处置服务信托具有一定的专业性，对业务人员法律和信托方面的专业性要求都比较高。因此，管理人选择受托人应当考量信托公司的专业人员储备。因信托公司内部业务人员通常进行团队制管理，各团队业务往往实行同质化竞争。而风险处置服务信托因其自身业务特点，对人员的稳定性、专业化都要求较高，不建议管理人选择对风险处置服务信托不进行专业化运营的信托公司。当前，有不少信托公司出于猎奇心态拓展该类业务，后续无法实现规模化、系统化、专业化管理，最终可能使服务信托陷入频繁换人甚至无人管理的境地，这样损害的是受益人利益，影响的是重整计划的执行效果。

管理人在选择信托公司时，还需要考量信托公司的内部执行效率及对受益人诉求的快速响应能力，以保证基础事务性工作的及时性，确保更好的为受益人服务。管理人应当选择在推进企业破产服务信托业务中坚持主动出击，靠前服务，能够与管理人一起解决重整计划制定过程中的问题，用专业服务、敬业精神和坦诚沟通争取展业机会的信托公司。

若重整案件中债权人众多，则还需要强大的信息系统做支撑。信息系统主要用于建立受托人与受益人之间的信息沟通桥梁，解决双方之间的信息传递、信息查询及受益人大会召集等问题。因此，要考察信托公司是否组建了强大的IT研发团队，是否能够迅速搭建针对企业破产服务信托的专项系统，以满足超大体量债权人作为受益人的准确登记、会议表决、动态服务、信息披露、权益分配等多样化服务需求。

六、结论

我们在分析上市公司重组及破产重整案例的基础上，对上市公司重组及破产重整中应用风险处置服务信托工具的业务实践进行梳理和归纳，希望能对目前正在进行中的上市公司重组、破产重整管理人理解和应用信托工具、选择信托公司等有所启发。风险处置服务信托应用于上市公司的重组及破产重整，可以有助于消弭退市风险警示原因，节省重整资产的处置安排时间，确保上市公司重组特别是破产重整的时效性，助力上市公司重整保壳工作，维护各方重整当事人利益，维护社会稳定。

后记

虽然风险处置服务信托无论在信托业务领域，还是应用在企业重组及破产领域，都是非常小众的业务，笔者仍将继续坚持对该业务的深耕细作，坚持学习、宣传并致力于为重组及破产提供信托工具，我们希望在信托业转型发展并更好的服务实体经济过程中，能够贡献自己的一份力量。本文内容偏重实践操作，若需要了解更多基础理论信息，可自行检索笔者之前撰写的与风险处置服务信托相关的文章。

责任编辑：Tnews